José Luis López

Consulte cómo funcionan estas comisiones y qué debe el inversor exigir en este sentido.

Posted on: marzo 5, 2011

¿Son las comisiones sobre rentabilidad justas?

 

Javier Sáenz de Cenzano,  (morningstar)

En Morningstar escribimos mucho acerca de los costes de los fondos, en general en términos de Gastos Anuales Totales o Total Expense Ratio (TER), que es una metodología estándar para evaluar los gastos corrientes que cobra un fondo. Los costes son también un elemento clave en los Ratings Cualitativos de , ya que creemos que es uno de los factores más relevantes en la rentabilidad relativa de un fondo. Detraen rentabilidad año a año y su impacto se amplifica al tener en cuenta las rentabilidades compuestas a lo largo del tiempo. El TER incluye todos los costes operativos del fondo (principalmente la comisión de gestión y la de depósito, y otros gastos como los de administración o auditoría) con la excepción de los gastos de transacción generados por el gestor al operar en mercado con valores de la cartera. Además, pueden incluir comisiones sobre rentabilidad (performance fees), que pueden incrementar de forma significativa dicho TER. Este concepto de comisión sobre rentabilidad no es necesariamente malo, pero merece la pena mirar más en detalle las ventajas e inconvenientes de estos gastos adicionales:

 

¿Qué son las comisiones sobre rentabilidad?
Son gastos que pagan los partícipes en el caso de que el fondo bata a una cierta referencia especificada de antemano. Es un coste añadido a la comisión de gestión del fondo. Como ejemplo, miremos la estructura “Dos y Veinte” tan común en el mundo de los Hedge Funds. En este sistema, los fondos cobran un 2% anual de comisión de gestión más un 20% adicional sobre las rentabilidades del fondo que excedan una referencia específica. Los hedge funds han cobrado esta comisión durante bastante tiempo, si bien es un fenómeno relativamente reciente (pero en auge) en la inversión tradicional, sobretodo en España.
Tenemos opiniones contrapuestas sobre las comisiones sobre rentabilidad. Si están estructuradas de manera errónea, puede que retribuyan a un gestor que no ha cumplido con los mínimos objetivos exigidos en su trabajo. Al fin y al cabo, los fondos activos son más caros que los indexados porque se asume que pueden batir a su índice, por lo que en la comisión de gestión está hasta cierto punto implícita esa capacidad de generar valor (sobra decir que el gestor medio no bate a los fondos indiciados consistentemente, pero eso es un tema para otra discusión). Dicho esto, cobrar una comisión sobre rentabilidad no tiene por qué ser malo para el inversor. Si están correctamente estructuradas, estas comisiones ayudan a alinear el interés del gestor con el de los partícipes, sin permitir que las comisiones totales sean disparatadas.
Práctica ideal 1: comisiones sobre rentabilidad reversibles.
Las comisiones por rentabilidad reversibles implican que si el fondo supera a su referencia, la comisión cobrada sube, pero si el fondo ofrece rentabilidades por debajo de dicha referencia, la comisión baja en la misma proporción. Algunos países como Noruega o Estados Unidos obligan a las firmas gestoras a usar esta estructura simétrica a la hora de calcular rentabilidades sobre rentabilidad. Pero desafortunadamente, es una excepción. La mayoría de estas comisiones son unidireccionales: solo van a favor de la gestora, por lo que si el fondo lo hace bien el partícipe paga más, pero si el fondo lo hace mal el partícipe no paga menos. ¿No les parece injusto? A nosotros sí, pero desafortunadamente es lo normal en Europa.
Práctica ideal 2: comisión de gestión por debajo de la media.
Si la comisión sobre rentabilidad no es simétrica, lo mínimo exigible es que al menos la comisión de gestión sea baja. Sino, la gestora no corre ningún riesgo: cobra una comisión de gestión que cualquier otro fondo cobra y además puede cobrar un extra. Esto puede resultar en un TER exagerado. Un ejemplo es el Socgen Internacional Sicav, fondo de renta variable global, que cobra una alta comisión de gestión del 2% más una comisión sobre rentabilidad adicional del 10% sobre las rentabilidades generadas que excedan la referencia de LIBOR+2%. Como resultado, el TER resulta en un exagerado 2.96%, muy superior a la mediana de la categoría del 1.63%.
Práctica ideal 3: usar la referencia correcta es clave.
En el caso anterior, la referencia utilizada no es razonable porque remunera al fondo por la rentabilidad de un tipo de activo (renta variable global) o beta. Si consigue batir a un índice de liquidez (LIBOR) por más de un 2% cobrará comisión sobre rentabilidad, incluso aunque el fondo quede muy por debajo de un índice relevante de renta variable como el MSCI World Index. Una comisión que retribuye al gestor incluso cuando no genere valor para el partícipe es una propuesta ciertamente pobre. La referencia utilizada debe intentar representar al máximo el universo y estilo de inversión del fondo, de manera que dicha comisión sea cobrada cuando el gestor realmente añada valor y no cuando sesgos inherentes de la cartera del fondo le favorezcan.
Práctica ideal 4: máximo histórico anterior (high-water marks).
Las comisiones sobre rentabilidad deben incorporar un sistema que evite que el partícipe soporte comisiones cuando el valor liquidativo de sus participaciones sea inferior a un valor previamente alcanzado por el fondo y por el que ya haya soportado comisiones sobre resultados. Este sistema evita que el inversor pague dos veces por la misma rentabilidad generada. Por ejemplo, si un fondo cayó en 2008 un 40%, este sistema evita que el inversor empiece a pagar estas comisiones hasta que el fondo recupere ese 40%. Nos parece extremadamente negativo que un fondo cobre comisión sobre resultados sin implementar este sistema.
Práctica ideal 5: transparencia total.
Por último, creemos que la estructura de la comisión sobre rentabilidad debe ser detalladamente explicada en la documentación del fondo. Los partícipes deben tener acceso a dicha información de forma fácil y comprensible, a poder ser con ejemplos que muestren como funcionaría bajo diferentes circunstancias.
LA SITUACIÓN EN ESPAÑA
Vamos a analizar la estructura de comisión sobre resultados que se suele usar en España, si bien todavía son una minoría los fondos que la utilizan. Vayamos por partes:
En cuanto a las comisiones reversibles o fulcrum fees(primer punto), la regulación española no obliga a los fondos a usar este sistema y no conocemos ningún caso en España que lo utilice. Ahora parece una utopía que esto se generalice, pero esperamos que más pronto que tarde se convierta en una realidad.
En cuanto al segundo y tercer punto, observamos que la regulación española establece como máximo una comisión de gestión de 1.35% anual más una comisión sobre resultados de 9% (o una comisión única sobre resultados del 18%), lo que comparado con otras regiones es ciertamente bajo. No obstante, lo que hacen casi todas las gestoras, dados los límites máximos establecidos, es usar como referencia de cálculo rentabilidades por encima de cero. Es decir, cobran esta comisión cuando el fondo genere rentabilidades positivas, incluso cuando se trate de fondos de renta variable. Esto ciertamente remunera la beta del fondo más que el valor añadido que genere el gestor. Por ejemplo, pongamos que el IBEX 35 sube en un año un 40% y nuestro fondo, que sigue de cerca de dicho índice y cuyo objetivo principal es batirle, gana sólo un 20%. En este caso el partícipe pagará una alta comisión sobre rentabilidad, cuando parece claro que el gestor no hizo un buen trabajo frente a dicho índice o frente, por ejemplo, a un fondo indiciado o ETF. Por tanto, si bien las comisiones de rentabilidad no suelen ser altas en España, las referencias que usan casi todos los fondos no suelen ser las más adecuadas por lo que es un punto ciertamente mejorable.
Respecto al uso de high-water marks, la regulación española obliga a utilizarlas, lo que vemos muy positivamente. El único punto débil es que permite a las gestoras resetear esta marca si tras tres años naturales completos no se han cobrado comisiones sobre rentabilidad, es decir, si no se ha superado el valor liquidativo que se marcó hace tres años. Esto no nos parece del todo justo para un inversor a largo plazo, que puede acabar pagando comisiones aunque su fondo no le haya generado ganancias. Resetear o no está en manos de las gestoras, llegado el caso, así que veríamos favorablemente que no lo hiciesen.
Respecto a la transparencia, la información sobre la estructura de comisiones se encuentra en los folletos de los fondos, cosa que no ocurre en todos los países, por lo que creemos que la información de la que disponen los partícipes es buena en este sentido.
Como conclusión, podemos afirmar que la estructura de comisiones sobre resultados habitualmente usada en España, si bien tiene algunos puntos que nos gustan, es ciertamente mejorable desde el punto de vista de preservación de los intereses de los partícipes. No obstante, como siempre, hay ejemplos para todos los gustos y habrá que mirar cada fondo en concreto para juzgar con precisión.

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