Estructuras Reverse
Posted agosto 23, 2010
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El inversor asume de forma irrevocable la posible adquisición de activos a un determinado
precio (en caso de caída del precio del activo subyacente de la estructura) al tiempo que
contrata implícitamente una inversión cupón cero con vencimiento igual al de la estructura
negociada. Ofrecen, a priori mayores rentabilidades pero con mayores riesgos. En definitiva,
el inversor de los reverse convertible entrega un derivado, ofreciéndosele a cambio una
rentabilidad potencial mayor al de otro tipo de inversión. En cualquier caso, no conoce de
antemano que porcentaje del principal invertido obtendrá al vencimiento.
Reverse Convertible
1. Definición y presentación comercial
Estructura por la que el inversor puede obtener potencialmente una rentabilidad
superior a la de mercado siempre que un activo de referencia se mantenga por encima
de un precio determinado. A cambio, el inversor asume el riesgo de recibir a
vencimiento el propio activo subyacente al que está ligada la operación en el caso en
que el precio de éste descienda por debajo de dicho nivel. Es decir, el inversor corre el
riesgo de que a vencimiento en lugar de obtener el capital originalmente invertido,
reciba del emisor un número determinado de acciones a las que está vinculada la
estructura. El número de acciones se corresponde con el nominal invertido divido por
el precio de la acción en el momento inicial. Si la acción cayese por debajo del umbral
definido en la estructura y por tanto el inversor recibiera al vencimiento acciones en
lugar del capital inicial, el valor de las mismas sería obviamente inferior a dicho
capital ya que sería el número de acciones definido en origen pero a un precio inferior
al de entonces. Suele tener un vencimiento a corto/medio plazo y no se garantiza el
principal, dándose casos de reverse a tipo de interés fijo y nominal variable.
2. Riesgos
Esta estructura define un riesgo básico de tipos de interés, de evolución direccional del
subyacente y de volatilidad.
Productos Estructurados
Roberto Knop- 2.003 13
– Para el inversor
Quien compra esta estructura está definiendo unas expectativas moderadamente
alcistas del activo subyacente. Se espera que el crecimiento relativo de este no supere
porcentualmente el nivel de rentabilidad fija que se recibiría en caso de no producirse
una caída por debajo de un umbral determinado. Adicionalmente, acompaña unas
expectativas bajistas en términos de la propia volatilidad del activo subyacente. La
maximización de beneficios relativo se produce en un contexto de estabilidad del
activo subyacente y recorrido a la baja de los tipos de interés.
– Para el emisor
El perfil es el contrario para el emisor. En caso de no cubrir la estructura lanzada,
éste correría el riesgo de pagar finalmente rentabilidades superiores a las de mercado
en el momento de emisión, en caso de moderadas subidas del precio del activo
subyacente o estabilidad del mismo respecto al momento original. En definitiva, al
tener el emisor una posición compradora de put el riesgo fundamental está limitado a
la prima pagada explícita o implícitamente. En el caso del Reverse, esta prima es el
tipo de interés fijo ofrecido al inversor en caso de que el activo de referencia a
vencimiento no caiga por debajo del nivel preestablecido. Como corresponde a una
posición comprada en una put, el potencial de beneficio es ilimitado. En el caso del
Reverse, cuanto mayor sea la caída del precio del activo de referencia al vencimiento
por debajo del precio establecido mayor será el beneficio que obtenga el emisor al
tener el derecho a vender o entregar al inversor el activo a dicho nivel.
3. Construcción
La construcción de esta estructura se reduce a un depósito cupón cero por parte del
inversor quien además asume una orden irrevocable de compra del subyacente a un
precio determinado (strike). Con esto, el inversor percibirá el interés pactado y el
principal si el activo subyacente se mantiene por encima del strike, mientras que en
caso contrario recibiría dichos títulos (en lugar de la inversión original) y el interés.
Esta estructura permite al emisor financiarse pagando nominalmente un interés
superior al de mercado al tiempo que se recibe implícitamente una opción put por
parte del inversor. En realidad, justamente la valoración que se haga de esa put es la
que, en caso de cobertura de la posición tomadora de fondos, permite que el emisor
tenga un tipo efectivo de financiación inferior al de mercado. Si el emisor valora por
debajo del “precio de mercado” la opción que está recibiendo del inversor, no sólo no
estaría pagando una sobretasa efectiva, sino todo lo contrario.
4. Valoración
La valoración de los componentes de la estructura se reduce a:
– Un depósito hasta el vencimiento de la estructura del nominal.
– Opción put europea. Considerando que la opción está a favor del emisor y en contra
del inversor (éste entrega la put al emisor), habrá que restar el precio de la misma al
valor presente del nominal e intereses del reverse para hallar el valor de toda la
estructura. El valor de una put sobre acciones o índices bursátiles bajo el entorno del
modelo de Black Scholes viene dado por seis factores básicos:
a) Precio del activo subyacente: precio de mercado del activo sobre el que está
denominada la opción
b) Precio de ejercicio de la opción: precio de compra (call) o venta (put) pactado en
la opción.
c) Volatilidad implícita volatilidad cotizada en el mercado que éste asigna implícita y
potencialmente a la evolución futura del precio del activo subyacente para la vida
de la opción.
d) Tipo de interés libre de riesgo: tipo de interés de mercado correspondiente al
plazo existente entre la fecha de valoración y el vencimiento de la opción.
e) Dividendos que paga el activo subyacente: dividendos imputables al activo sobre
el cual está denominada la opción durante la vida de la misma, expresada en un
tipo continuo de interés anualizado.
f) Tiempo al vencimiento de la opción: fracción de año entre la fecha de valoración y
la de vencimiento.
El precio de la estructura en cualquier momento previo al vencimiento:
[ ]
/Subyacente actual x Nominal)
– ( Put (Subyacente,Strike,Volatilidad,Tipo,Dividendo,Tiempo)
Valor presente Nominal Original Intereses de la estructura –
PRECIO REVERSE
Actual
+
=
Ejemplo
Supongamos una estructura en la que se ofrece al cliente un depósito en dólares a un
año en el que se pagará un tipo superior al de mercado (el tipo a un año de un
depósito de mercado es del 7,30%), siempre que el índice bursátil de referencia que
llamaremos IBR (en un caso real podríamos hacer referencia al Nasdaq, Eurostock,
Ibex35, etc), se sitúe por encima del nivel de partida de 4.000 (suponemos el precio
actual). En caso de que el IBR dentro de un año estuviese por debajo del nivel inicial,
el cliente recibiría dicho cupón, aunque en lugar del principal monetario se le
entregaría una cesta de acciones representativa del mismo al precio de mercado de
vencimiento sobre el nominal invertido, recogiendo por tanto le pérdida de valor del
índice en el principal.
Inversión inicial = 100.000 dólares
Tipo de interés = 7,30%
Dividendo = 4%
Tiempo a vcto. = 1 año
Volatilidad 1 año = 55%
La valoración de esta estructura se reduce a calcular el valor de una put at the money
a un año sobre el IBR.
En nuestro ejemplo, el valor de la put por Black Scholes asciende a 758,3 puntos del
índice, es decir un 18,95% de 4.000 (el strike).
Justamente, esta es la cantidad que el inversor está pagando al emisor en forma de
opción para obtener una mayor rentabilidad relativa en determinadas circunstancias.
En condiciones de pleno equilibrio, asumiendo que no se le “penaliza” al inversor,
veamos cual sería la rentabilidad de partida que se le debería ofrecer en caso de que
el IBR no caiga por debajo del nivel de partida de referencia. Considerando que el
valor de la opción representa un 18,95% del valor nominal invertido (téngase en
cuenta que a efectos de la eventual entrega de acciones representativas del índice, el
nivel 4.000 del mismo se corresponde con los 100.000 dólares invertidos) en valor
presente y que es una estructura a un año, el emisor del reverse está recibiendo
100.000 más 18.950 que podría materializar si vende en mercado la opción que recibe
del inversor. Dentro de un año al 7,30% sobre un nominal inicial de 118.950 dólares
se tendría 127.641 dólares que sería la cantidad máxima que se podría ofrecer al
inversor en caso de no practicarle ningún cargo (supuesto irracional en el negocio
natural del estructurador). Bajo ese supuesto la rentabilidad que se le ofrecería sería
de nada menos que un 27,64% anual.
Dentro de la misma tipología de estructuras, se pueden definir distintos perfiles de
rentabilidad-riesgo, incorporando cualquiera de las opciones exóticas mencionadas en lugar
de la europea del ejemplo anterior.
Fuente: Productos Estructurados
Roberto Knop

agosto 23, 2010 a 5:17 pm
un saludo desde galicia , muy interesante todo, enhora buena.
agosto 24, 2010 a 10:46 am
Muchas gracias Mónica por tu opinión y me alegra saber que lo consideras interesante.
saludos