Estructuras Reverse

Posted by: Asesorfin on: agosto 23, 2010

• En: Depósitos estructurados
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El inversor asume de forma irrevocable la posible adquisición de activos a un determinado

precio (en caso de caída del precio del activo subyacente de la estructura) al tiempo que

contrata implícitamente una inversión cupón cero con vencimiento igual al de la estructura

negociada. Ofrecen, a priori mayores rentabilidades pero con mayores riesgos. En definitiva,

el inversor de los reverse convertible entrega un derivado, ofreciéndosele a cambio una

rentabilidad potencial mayor al de otro tipo de inversión. En cualquier caso, no conoce de

antemano que porcentaje del principal invertido obtendrá al vencimiento.

Reverse Convertible

1. Definición y presentación comercial

Estructura por la que el inversor puede obtener potencialmente una rentabilidad

superior a la de mercado siempre que un activo de referencia se mantenga por encima

de un precio determinado. A cambio, el inversor asume el riesgo de recibir a

vencimiento el propio activo subyacente al que está ligada la operación en el caso en

que el precio de éste descienda por debajo de dicho nivel. Es decir, el inversor corre el

riesgo de que a vencimiento en lugar de obtener el capital originalmente invertido,

reciba del emisor un número determinado de acciones a las que está vinculada la

estructura. El número de acciones se corresponde con el nominal invertido divido por

el precio de la acción en el momento inicial. Si la acción cayese por debajo del umbral

definido en la estructura y por tanto el inversor recibiera al vencimiento acciones en

lugar del capital inicial, el valor de las mismas sería obviamente inferior a dicho

capital ya que sería el número de acciones definido en origen pero a un precio inferior

al de entonces. Suele tener un vencimiento a corto/medio plazo y no se garantiza el

principal, dándose casos de reverse a tipo de interés fijo y nominal variable.

2. Riesgos

Esta estructura define un riesgo básico de tipos de interés, de evolución direccional del

subyacente y de volatilidad.

Productos Estructurados

Roberto Knop- 2.003 13

– Para el inversor

Quien compra esta estructura está definiendo unas expectativas moderadamente

alcistas del activo subyacente. Se espera que el crecimiento relativo de este no supere

porcentualmente el nivel de rentabilidad fija que se recibiría en caso de no producirse

una caída por debajo de un umbral determinado. Adicionalmente, acompaña unas

expectativas bajistas en términos de la propia volatilidad del activo subyacente. La

maximización de beneficios relativo se produce en un contexto de estabilidad del

activo subyacente y recorrido a la baja de los tipos de interés.

– Para el emisor

El perfil es el contrario para el emisor. En caso de no cubrir la estructura lanzada,

éste correría el riesgo de pagar finalmente rentabilidades superiores a las de mercado

en el momento de emisión, en caso de moderadas subidas del precio del activo

subyacente o estabilidad del mismo respecto al momento original. En definitiva, al

tener el emisor una posición compradora de put el riesgo fundamental está limitado a

la prima pagada explícita o implícitamente. En el caso del Reverse, esta prima es el

tipo de interés fijo ofrecido al inversor en caso de que el activo de referencia a

vencimiento no caiga por debajo del nivel preestablecido. Como corresponde a una

posición comprada en una put, el potencial de beneficio es ilimitado. En el caso del

Reverse, cuanto mayor sea la caída del precio del activo de referencia al vencimiento

por debajo del precio establecido mayor será el beneficio que obtenga el emisor al

tener el derecho a vender o entregar al inversor el activo a dicho nivel.

3. Construcción

La construcción de esta estructura se reduce a un depósito cupón cero por parte del

inversor quien además asume una orden irrevocable de compra del subyacente a un

precio determinado (strike). Con esto, el inversor percibirá el interés pactado y el

principal si el activo subyacente se mantiene por encima del strike, mientras que en

caso contrario recibiría dichos títulos (en lugar de la inversión original) y el interés.

Esta estructura permite al emisor financiarse pagando nominalmente un interés

superior al de mercado al tiempo que se recibe implícitamente una opción put por

parte del inversor. En realidad, justamente la valoración que se haga de esa put es la

que, en caso de cobertura de la posición tomadora de fondos, permite que el emisor

tenga un tipo efectivo de financiación inferior al de mercado. Si el emisor valora por

debajo del “precio de mercado” la opción que está recibiendo del inversor, no sólo no

estaría pagando una sobretasa efectiva, sino todo lo contrario.

4. Valoración

La valoración de los componentes de la estructura se reduce a:

– Un depósito hasta el vencimiento de la estructura del nominal.

– Opción put europea. Considerando que la opción está a favor del emisor y en contra

del inversor (éste entrega la put al emisor), habrá que restar el precio de la misma al

valor presente del nominal e intereses del reverse para hallar el valor de toda la

estructura. El valor de una put sobre acciones o índices bursátiles bajo el entorno del

modelo de Black Scholes viene dado por seis factores básicos:

a) Precio del activo subyacente: precio de mercado del activo sobre el que está

denominada la opción

b) Precio de ejercicio de la opción: precio de compra (call) o venta (put) pactado en

    la opción.

c) Volatilidad implícita volatilidad cotizada en el mercado que éste asigna implícita y

potencialmente a la evolución futura del precio del activo subyacente para la vida

de la opción.

d) Tipo de interés libre de riesgo: tipo de interés de mercado correspondiente al

plazo existente entre la fecha de valoración y el vencimiento de la opción.

e) Dividendos que paga el activo subyacente: dividendos imputables al activo sobre

el cual está denominada la opción durante la vida de la misma, expresada en un

tipo continuo de interés anualizado.

f) Tiempo al vencimiento de la opción: fracción de año entre la fecha de valoración y

la de vencimiento.

El precio de la estructura en cualquier momento previo al vencimiento:

[ ]

/Subyacente actual x Nominal)

– ( Put (Subyacente,Strike,Volatilidad,Tipo,Dividendo,Tiempo)

Valor presente Nominal Original Intereses de la estructura –

PRECIO REVERSE

Actual

+

=

Ejemplo

Supongamos una estructura en la que se ofrece al cliente un depósito en dólares a un

año en el que se pagará un tipo superior al de mercado (el tipo a un año de un

depósito de mercado es del 7,30%), siempre que el índice bursátil de referencia que

llamaremos IBR (en un caso real podríamos hacer referencia al Nasdaq, Eurostock,

Ibex35, etc), se sitúe por encima del nivel de partida de 4.000 (suponemos el precio

actual). En caso de que el IBR dentro de un año estuviese por debajo del nivel inicial,

el cliente recibiría dicho cupón, aunque en lugar del principal monetario se le

entregaría una cesta de acciones representativa del mismo al precio de mercado de

vencimiento sobre el nominal invertido, recogiendo por tanto le pérdida de valor del

índice en el principal.

Inversión inicial = 100.000 dólares

Tipo de interés = 7,30%

Dividendo = 4%

Tiempo a vcto. = 1 año

Volatilidad 1 año = 55%

La valoración de esta estructura se reduce a calcular el valor de una put at the money

a un año sobre el IBR.

En nuestro ejemplo, el valor de la put por Black Scholes asciende a 758,3 puntos del

índice, es decir un 18,95% de 4.000 (el strike).

Justamente, esta es la cantidad que el inversor está pagando al emisor en forma de

opción para obtener una mayor rentabilidad relativa en determinadas circunstancias.

En condiciones de pleno equilibrio, asumiendo que no se le “penaliza” al inversor,

veamos cual sería la rentabilidad de partida que se le debería ofrecer en caso de que

el IBR no caiga por debajo del nivel de partida de referencia. Considerando que el

valor de la opción representa un 18,95% del valor nominal invertido (téngase en

cuenta que a efectos de la eventual entrega de acciones representativas del índice, el

nivel 4.000 del mismo se corresponde con los 100.000 dólares invertidos) en valor

presente y que es una estructura a un año, el emisor del reverse está recibiendo

100.000 más 18.950 que podría materializar si vende en mercado la opción que recibe

del inversor. Dentro de un año al 7,30% sobre un nominal inicial de 118.950 dólares

se tendría 127.641 dólares que sería la cantidad máxima que se podría ofrecer al

inversor en caso de no practicarle ningún cargo (supuesto irracional en el negocio

natural del estructurador). Bajo ese supuesto la rentabilidad que se le ofrecería sería

de nada menos que un 27,64% anual.

Dentro de la misma tipología de estructuras, se pueden definir distintos perfiles de

rentabilidad-riesgo, incorporando cualquiera de las opciones exóticas mencionadas en lugar

de la europea del ejemplo anterior.

Fuente: Productos Estructurados

Roberto Knop