José Luis López

Análisis del rendimiento de inversiones financieras

Posted on: agosto 19, 2010


J

Al momento de realizar comparaciones del “track record” respecto de la relación riesgo-rendimiento entre diversas alternativas, ¿ha considerado Ud. algún indicador como más efectivo que el denominado”Sharpe Ratio”?

Cuando se analiza la performance[1] histórica de un determinado portfolio de inversiones financieras, no sólo se está observando el resultado obtenido, sino también la estructura o composición del mismo. La teoría de los distintos niveles de Eficiencia de los mercados (Hipótesis de mercados eficientes)[2], y su pariente cercano, la hipótesis del Random walk[3] o comportamiento aleatorio de los precios de las acciones, hacen al constante cuestionamiento del concepto de cuan útiles son en la práctica, los procedimientos “prognósticos” que extrapolan resultados históricos, escrutando el futuro cual extensión del pasado. Sin embargo, tras décadas de discusión, los economistas no han alcanzado aún un consenso, respecto de si los mercados de capitales son eficientes o no. Es claro que las performances alcanzadas en tiempos pretéritos, no garantizan la consecución de logros similares en el futuro. Basta con leer el prospecto de cualquier fondo de inversión. Pero no es menos cierto que cualquiera de ellos lo menciona como una referencia apta para la evaluación por parte de los posibles inversores.
De esta forma un análisis detallado de estos “track records” disminuye la abstracción de cara a una nueva inversión, proporcionando datos útiles y permitiendo comparaciones respecto de otras alternativas, observando por ejemplo, comportamientos determinados frente a sucesos específicos, tales como las crisis financieras internacionales acontecidas en los últimos 12 años.
 Dado que en el análisis de estos records suele “sobreabundar información”, resulta interesante resumir algunos conceptos respecto de cómo leerlos, cual dato priorizar y cual descartar. Empecemos por definir que las comparaciones entre el rendimiento de dos activos financieros, deben hacerse para aquellos que tienen un mismo nivel de riesgo. Las mediciones se hacen en función de la relación riesgo-rendimiento. No es correcto comparar el rendimiento de dos inversiones con diferente nivel de riesgo. Empecemos por observar el rendimiento de un activo financiero. Este está compuesto por 1) el precio del tiempo [Rf] (la tasa de interés libre de riesgo), y 2) el precio del riesgo, es decir la rentabilidad adicional requerida por unidad de riesgo [Ep-Rf].[4] El riesgo total de un activo se compone a su vez del riesgo propio o específico, y del riesgo sistemático o de mercado. El Sharpe Ratio[5], considera que el mercado debe pagar todo el riesgo que corre el inversor, es decir mide el precio del riesgo por unidad total de riesgo, es decir, es un coeficiente dado por el cociente entre la prima de riesgo (diferencial de retornos entre el activo financiero y el libre de riesgo) y el desvío Standard soportado por ese activo durante el mismo período por el cual se midió el rendimiento. Configura una medida única, que se expresa en términos relativos al ser un coeficiente, de suma utilidad. Es un resumen de gran practicidad, que denota cuanto ha pagado el activo en cuestión por unidad de riesgo asumida. J. L. Treynor[6] calcula un índice conocido como ratio premio/volatilidad, diferenciándose de Sharpe en que el factor de ponderación del coeficiente es el riesgo sistemático (medido por la beta del activo o portafolio), en vez del riesgo total, basado en el argumento de que, acorde a las prescripciones del CAPM, un mercado en equilibrio paga sólo el riesgo sistemático, o sea, no diversificable. Un tercer índice de medición de performances ex post, es el de Jensen[7], que incluye en la comparación, lo que se conoce como el alfa value, o diferencial de rendimiento obtenido ex post por una cartera, en función del nivel de riesgo asumido, medido respecto del rendimiento teórico de esa cartera para ese nivel de riesgo, en función del modelo del CAPM y la ecuación correspondiente a la Security Market Line (SML). De estos tres ratios, el más común y de fácil interpretación es el de Sharpe, por lo que resulta el más usual en las exposiciones de los track records de los fondos. Conceptualmente, muestra de manera directa la recompensa por el riesgo total asumido, y ello, lejos de ser una simplificación, es normalmente lo que le interesa al inversor conocer. Sin embargo, debido a que el riesgo total medido por el desvío Standard de la inversión, incluye la dispersión tanto a un lado como a otro respecto de la media, en los últimos años muchos practicantes y académicos han empezado a reconocer la necesidad de una distinción, de manera tal de mejorar la medición del riesgo. Asi se comenzó a hablar del downside risk, es decir, de la medición de la semivarianza. Bajo la concepción de poder diferenciar la “buena” de la “mala” volatilidad, apareció el Sortino Ratio[8], modificando el Sharpe ratio al considerar en el denominador el downside risk, o lado negativo de la desviación. Este ratio trata de medir la compensación por unidad “mala” o “que daña” del riesgo, es decir la volatilidad en el precio de un activo producido por las mediciones de sus rendimientos negativos. De esta forma, si en un período determinado, una inversión financiera tuvo un rendimiento excepcionalmente alto, la mayor volatilidad o desvío Standard que tendría por esta causa, sería omitida en la parte del análisis de la performance que considera el riesgo, en la concepción de este como la probabilidad de que se produzcan pérdidas. Finalmente, creemos que el Sharpe ratio es muy útil, clave a la hora de evaluar una inversión, pero que el análisis de Sortino lo complementa y mejora.              
 


[1] Para ampliar el tema, ver Decisiones Optimas de Inversión y Financiación de la empresa, de Andrés Suárez y Suárez, Ed. Pirámide, Ed. 1996 – Cap. 35, pag 532 a 542-[2] Eficiencia en el sentido dado al término por Harry Marcowitz.

[3] A partir de la analogía en las finanzas hechas por Louis Bachelier, Matemático Francés, con el descubrimiento del Físico Inglés, Robert Brown y el comportamiento aleatorio del movimiento de las moléculas en el espacio (Brownian Motion), luego retomados y aplicados a las hipótesis que rigen a los mercados financieros por Paul Samuelson en 1965, y más tarde por Bernstein en 1992.

[4] Suárez y Suárez. Ver referencia anterior al respecto.

[5] W.E. Sharpe, Mutual Fund Performance, Journal of Business 1966, Vol. 39, págs 119-138.

[6] How to rate management of investment funds, “Harvard Business Review”, 1965, vol XLIII, pag. 63-75.

[7] M.C. Jensen. Journal Of Business, vol. 42, nro 2, Abril 1969.

[8] http://www.sortino.com

http://finanzascorporativas.wordpress.com/2007/06/13/analisis-del-rendimiento-de-inversiones-financieras/

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