José Luis López

Estructuras Garantizadas

Posted on: agosto 18, 2010

Estructuras Garantizadas

Como ya se comentó, a través de estas estructuras el inversor recibe un derivado y conoce

de antemano que porcentaje del principal obtendrá, en cualquier caso al vencimiento

además de una posible rentabilidad condicionada justamente por la opción recibida. La

opción recibida puede ser europea o cualquiera de las descritas en apartados anteriores. A

continuación veremos una estructura tipo.

Depósito Bolsa

1. Definición y presentación comercial

Los depósitos Bolsa constituyen una estructura en la que el inversor se beneficia de

una evolución de un activo bursátil básico en lugar de un tipo de interés fijo. El

inversor de un Depósito Bolsa recibirá un interés por su inversión que

porcentualmente será igual a la revalorización que el activo o índice de referencia

defina a una fecha determinada con relación al momento inicial, en términos

porcentuales.

Suele tener un vencimiento entre corto y medio plazo, aunque en ciertas ocasiones

surgen estructuras a más largo plazo. Según el caso, se garantiza el principal o sólo

parte de él o alternativamente, garantizando el principal sólo se ofrece un porcentaje

de la revalorización del activo o índice de referencia, todo ello también condicionado

por el plazo y las condiciones de mercado.

Pa ga : Diferencia entre el

valor final y el valor

inicial del activo como %

de interés

Subyacente

2. Riesgos

Esta estructura define un riesgo básico de tipos de interés, de evolución direccional del

subyacente y de volatilidad.

– Para el inversor

Quien compra esta estructura está definiendo unas expectativas alcistas del activo

subyacente. Se espera que el crecimiento relativo de este supere al nivel de tipos de

interés libre de riesgo vigente para el plazo de la estructura en cuestión.

Adicionalmente, acompaña unas expectativas alcistas en términos de la propia

volatilidad del activo subyacente.

– Para el emisor

El perfil es el contrario para el emisor que, en caso de no cubrir la estructura lanzada,

correría el riesgo de pagar rentabilidades superiores a los tipos de interés de

depósitos interbancarios vigentes en el momento del lanzamiento del producto.

Además, se vería perjudicado por un aumento de la volatilidad del subyacente ya que

su posición neta es vendedora en una opción como veremos a continuación. Eventuales

bajadas de tipos de interés a corto durante la vida de la estructura también le

supondrían un coste de oportunidad negativo en términos relativos al pasivo captado a

través de ella.

3. Construcción

La construcción de esta estructura se materializa emitiendo un depósito sin

remuneración y una opción call sobre el activo subyacente que sirve de referencia en

la estructura. En la fecha de contratación de la operación se establece el strike que, en

caso de ofrecer una rentabilidad en virtud de la evolución del activo desde el inicio

será igual a como cotice éste en mercado en el momento del lanzamiento del producto.

Si al vencimiento el subyacente hubiera superado strike, el interés total a pagar al

inversor será la revalorización descrita entre el strike y al subyacente final.

El cliente final de una estructura de Depósito Bolsa invierte un principal por el cual se

le pagará sólo el interés derivado del crecimiento porcentual del subyacente hasta el

vencimiento. Para ello, recibe del emisor una opción europea estándar. Para que el

emisor pueda garantizar el 100% del principal al inversor al vencimiento de la

estructura, la opción que le entregue tendrá un valor limitado por la diferencia entre el

principal y el valor presente del mismo considerando el tipo de interés y el plazo hasta

el vencimiento.

4. Valoración

La valoración de los componentes de la estructura supone calcular:

– Un depósito hasta el vencimiento de la estructura.

– Opción call europea estándar: El cálculo del valor de una call se llevará a cabo a

través del modelo de Black Scholes para activos que paguen dividendos, condicionada

por los factores básicos ya citados en capítulos anteriores.

Obtenido el valor de la opción, habrá que analizar el capital que se puede garantizar y

el porcentaje de revalorización que se le puede ofrecer al inversor. Partiremos de la

premisa fundamental que para garantizar al vencimiento de la operación la devolución

del mismo capital invertido (Capital0), el estructurador o emisor una vez que recibe el

capital debe invertir en el momento inicial el valor presente de dicho capital como si

se devolviera al vencimiento. Como resulta obvio, la inversión necesaria para devolver

en un futuro lo mismo que hoy se invierte, es su valor presente. Para ello simplemente

se tendrá en cuenta que, dado un Capital inicial invertido (Capital0) por el comprador

de la estructura (inversor), si se quiere garantizar que al vencimiento CapitalT =

Capital0, la inversión necesaria es:

( )T

T

1 r

Capital

Inversión necesaria

+

=

en donde

CapitalT = el mismo capital situado dentro de un tiempo futuro T. Al vencimiento.

R = tipo de interés libre de riesgo

T = tiempo en años

La diferencia (Capital – Inversión necesaria) = Disponibilidad, es el capital disponible

para invertir en las opciones que el emisor entregará en contraprestación al inversor.

Si el valor de la opción es mayor que esta diferencia, caben dos alternativas:

a) Ofrecer al inversor un porcentaje de participación en la evolución del subyacente

inferior al 100% que sería:

Disponibilidad/Valor de la opción

b) Ofrecer el 100% de participación en la evolución del subyacente a costa de no

garantizar el 100% del capital. Se podría garantizar:

Porcentaje de garantía = ((Capital0 – Valor de la opción)x (1+r)T)/Capital0El precio de

la estructura en cualquier momento será:

Valor presente del principal (100% o porcentaje del mismo garantizado)

Call(Subyacente,Strike,Volatilidad,Tipo,Dividendo,Tiempo)

PRECIO DEPOSITO BOLSA

+

=

Ejemplo

Supongamos una estructura en la que se ofrece al cliente un depósito a un año en el

que se pagará la revalorización del índice bursátil de referencia que le llamaremos

IBR (en un caso real podríamos hacer referencia al Nasdaq, Eurostock, Ibex35, etc),

partiendo de un nivel de 4.000. A efectos de este ejemplo, supongamos que se

garantiza sólo el 38% de la subida del IBR. Enseguida veremos por qué. Los datos de

partida son:

Tipo de interés = 4%

Dividendo = 3%

Tiempo = 1 año

Volatilidad = 25,00%

La valoración de esta estructura se reduciría a calcular el valor de la Call europea.

En nuestro caso está opción valorada por Black Scholes costaría 403,843 puntos del

índice, es decir un 10,096075% del nominal o 10.096.075 euros.

403,843/4.000= 10,096075%

10,096%x 100.000.000 euros = 10.096.075

Adicionalmente, para poder garantizar la devolución de 100.000.000 euros dentro de

un año, en el momento inicial se debe invertir su valor presente, es decir 100.000.000/

(1+4%)= 96.153.846 quedando disponible para la compra de la opción, 3.846.154

euros. Como la opción para cubrir toda la subida vale 10.096.075, sólo se puede

ofrecer la revalorización del IBR en un 38,1%: 3.846.154/10.096.075 = 38,09%

Dentro de la misma tipología de estructuras, se pueden definir distintos perfiles de

rentabilidad. Por ejemplo, si en lugar de ofrecer una rentabilidad que viniese dada por la

diferencia entre el precio final del periodo y el inicial, se hubiese ofrecido una rentabilidad

media calculada como la media de los precios del activo durante el año, la estructura se

construiría de igual modo pero incorporando una opción asiática en lugar de una opción

europea. Considerando que estas opciones, en general son más baratas el porcentaje de

participación en la revalorización ofrecida habría podido ser mayor. No obstante, debe

considerarse que no siempre es más ventajoso una mayor participación ya que es relevante

considerar sobre que se calculará dicha participación. Es distinta la participación en una

subida directa que sobre una media. Dependerá de las preferencias del inversor. La que

ofrece rentabilidad media es más adecuada para quien pensado en subidas generalizadas

del activo también tema posibles retrocesos en momentos puntuales. La media atenúa.

La misma tipología de estructuras se podría concebir con opciones barreras. Se ofrecería

por ejemplo, una rentabilidad que fuese la subida de un activo de referencia durante un

periodo siempre que este activo no toque durante la vida del depósito un precio

determinado, por ejemplo más bajo que el inicial. En este caso se construiría la estructura

con una call barrera down and out. La “arquitectura” de la estructura sería igual que el

depósito bolsa, pero el “material fundamental”, en lugar de ser una opción europea sería la

opción barrera,

Productos Estructurados

Roberto Knop- 2.003 11

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