José Luis López

LA COBERTURA DE RIESGOS MEDIANTE WARRANTS

Posted on: abril 25, 2009

Una de las estrategias más populares y más utilizadas con Warrants es, sin duda, la cobertura de riesgos.

La forma de cubrir el riesgo ante movimientos adversos del mercado de referencia es comprando Warrants Put. Se pretende la inmunización ante descensos del precio de una cartera de valores o acción determinada.

Existen dos tipos de Cobertura: La Cobertura Estática o a Vencimiento y la Cobertura Dinámica.

Cobertura estática
La Cobertura Estática supone dejar fija, durante el plazo de cobertura deseado, la posición tomada en Warrants y los pasos que se deben seguir son los siguientes:

1º Selección del Precio de Ejercicio o Strike a utilizar.

Al realizarse una cobertura, el Precio de Ejercicio que se tome debe coincidir con el Spot (cotización del Activo Subyacente) de Mercado en ese momento.

2º Determinación de la Beta de la Cartera.

La cobertura que se realice será más precisa cuanto más se ajuste la composición de la misma al Subyacente que se utilice para realizar dicha inmunización. Este ajuste se puede calcular mediante la Beta de la cartera, que indica cómo se mueve la misma ante movimientos del Subyacente de referencia (por ejemplo, estudiar la correlación de la cartera con el Ibex 35).

3º Cálculo del número de Warrants a comprar.

Se aplicará la siguiente fórmula para obtener el número de Warrants Put a comprar si se quiere cubrir una cartera ante movimientos a la baja de la misma.

Donde:
Valor Cartera:Nominal que desea cubrirse en Euros.
Strike:Nivel a partir del cual la cartera estará cubierta a vencimiento. Tiene que ser igual a la cotización del Activo Subyacente.
Beta:Beta de la cartera.
Paridad:Paridad del Warrant utilizado para la cobertura.

Ejemplo:
Supóngase un inversor con una cartera formada por títulos del Ibex 35 y cuyo valor de mercado es de 60.000 Euros. Este inversor piensa que el mercado de Renta Variable español puede experimentar caídas considerables en los próximos meses y decide llevar a cabo una cobertura mediante Warrants Put de Société Générale.

El Ibex 35 se sitúa en el nivel 7.000.

Lo primero que debe hacerse es estudiar las características del Activo Subyacente utilizado para la realización de la cobertura.

Tomamos el Warrant Put con Precio de Ejercicio o Strike 7.000 cuyas características son las siguientes:

Strike: 7.000
Vencimiento: 18 meses
Precio de mercado: 1,30 Euros
Paridad: 500 Warrants 1 índice
Beta: 1,05

Significa que se deberá realizar un desembolso de 5.850 Euros (4.500 Warrants x 1,30 Euros) para cubrir un montante de 60.000 Euros, es decir, un 9,75% de la cartera.

De esta forma se ha inmunizado la cartera a vencimiento. No obstante, no olvide que la cobertura no será al 100% efectiva.

Cobertura dinámica
Este tipo de Cobertura es más exacta que la anterior pero también más costosa. La Cobertura Dinámica se consigue ajustando con la Delta y realizando la compra / venta de los Warrants necesarios para cubrir la cartera.

Los pasos para ver cuántos Warrants son necesarios para cubrir una posición determinada son exactamente los mismos que los aplicados a la Cobertura Estática con una salvedad al aplicar la fórmula que se concreta en lo siguiente:

Aplicándolo al ejemplo anterior:
Strike: 7.000
Vencimiento: 18 meses
Delta: 0,58
Precio de mercado: 1,30 Euros
Paridad: 500 Warrants 1 índice
Beta: 1,05

Es decir, en este caso, la Cobertura perfecta implica la adquisición de 7.758 Warrants, una cantidad superior a la necesaria en caso de la Cobertura Estática. A continuación, el inversor deberá ir ajustando la cantidad de Warrants, de forma diaria, semanal, etc. en función de la Delta. De esta forma, cuando el mercado suba, la Delta del Put bajará y, consecuentemente, al realizar el cálculo anterior veremos como el inversor debe adquirir más Warrants Put. En caso de descensos del mercado, se reducirá la posición de la misma forma.

LA ESPECULACIÓN CON WARRANTS
El efecto Multiplicación permite potenciar la especulación con Warrants, puesto que movimientos de un 1% al alza en el Activo Subyacente representan un movimiento al alza en los Call y un movimiento a la baja en los Put en el porcentaje representado por su Elasticidad. Obviamente, la Volatilidad y el efecto temporal debe tenerse en cuenta a la hora de ver el resultado final, ya que la Prima del Warrant depende de varios factores y no sólo del movimiento del Activo Subyacente.

Al realizar las distintas estrategias con Warrants, y sabiendo que únicamente pueden comprarse Call o Warrants Put, se limitan las pérdidas a la inversión realizada mientras que los beneficios potenciales son ilimitados.

Tipos de Estrategia
Posicionamiento Alcista. La compra de un Warrant Call supone la posibilidad de obtener ganancias ilimitadas, mientras que las pérdidas se encuentran limitadas al pago de la prima. Como el beneficio aumenta con el alza de los precios del activo subyacente. Esta posición está indicada cuando se tengan expectativas alcistas del mercado.

Posicionamiento Bajista. Con la compra de un Warrant Put se limitan las pérdidas al importe pagado por la prima, mientras que las ganancias pueden ser ilimitadas. Como el beneficio aumenta con el descenso en los precios, esta posición es la indicada cuando se tengan expectativas bajistas del mercado.

Posicionamiento Bidireccional (El Straddle o cono comprado). Si no se tiene claro la dirección de la cotización de una acción, índice, divisa o materia prima, pero se piensa que el mercado puede moverse de forma importante hacia un lado u otro, puede realizarse una estrategia denominada Straddle, consistente en la adquisición de un Call y un Warrant Put SG de mismo Precio de Ejercicio y mismo vencimiento.

De esta forma, si efectivamente el mercado experimenta movimientos alcistas o bajistas significativos se entrará en beneficios. Obviamente, necesitaremos que el movimiento sea lo suficientemente amplio como para permitir recuperar la prima de la posición que resulte fallida.

El riesgo para el inversor reside en que no se produzca el movimiento previsto (ausencia de movimiento), ni alcista, ni bajista, en cuyo caso el riesgo en el que se incurre es doble al obtener pérdidas tanto por la posición alcista como por la posición bajista. Obviamente, el inversor puede cerrar (vender) dicha posición sin tener que esperar a vencimiento y así recuperar parte de las primas del Call y Warrant Put de SG.

Otra posibilidad con la que cuenta el inversor que ha abierto un Straddle es la de ganar con ambas posiciones. ¿Cuándo puede suceder esto?. Cuando se da un incremento fuerte de Volatilidad que, como se dijo, afecta de igual modo a los Call como a los Put. Al subir las primas, el inversor podría revender la posición y obtener beneficios por ambos lados.

En este caso, la figura se graficaría de la siguiente forma:

En cualquier caso, si el inversor desea ajustar al máximo el Straddle, deberá tener en cuenta la Delta del Call y del Put y ajustar el número de Warrants a ese ratio.

Ejemplo:
Supongamos 3 inversores que desean tomar 3 posiciones distintas; una alcista, una bajista y un Straddle, sobre el Dow Jones.

Si en esa fecha, donde el Dow Jones cotiza en los 9.500 puntos, observamos los Warrant que Société Générale tiene emitidos sobre el Dow Jones, de vencimiento 1 año y Paridad 1.000/1, nos encontramos con los siguientes datos:

En cualquiera de las estrategias a desarrollar, el inversor debe fijarse unos objetivos de precios del Dow Jones, así como el nivel máximo de pérdidas (Stop de protección). Además, debe contemplar el momento de Volatilidad en el que nos encontramos y el tiempo que desea mantener dicha posición.

El inversor a), que es alcista, establece el objetivo de precios del Dow Jones en los 10.766 puntos, es decir, un 13,33% por encima de los niveles actuales. Su Stop lo establece en los 9.246 puntos, es decir, un 2,67% por debajo de los actuales niveles. El plazo lo fija en 7 días. Adquiere el Warrant Call SG de Strike 9.500.

El inversor bajista, el b), piensa que el Dow Jones caerá hasta los 8.740 puntos, es decir, un 8% por debajo de los niveles actuales. Su Stop lo fija en los 9.690 puntos, un 2% por encima de los niveles actuales. Plazo de la inversión 4 días. Adquiere el Warrant Put SG de Strike 9.500.

Por último, el inversor bidireccional, c), prevé un movimiento muy fuerte, de un mínimo de un 10%, hacia un lado u otro. Su idea consiste en deshacer, de inmediato, la posición que no esté en concordancia con el movimiento desarrollado y mantener la posición ganadora. En caso de permanecer 5 días sin movimiento, cerrará todas sus posiciones.

Supongamos que al final, el Dow Jones se mueve de forma fuerte alcanzando los 10.133,65 puntos en 3 días, es decir, sube un 6,67% con un aumento de Volatilidad de 0,5 puntos.

Veamos los resultados de las distintas posiciones;

Inversor a)
Precio de compra: 2,35 Euros
Obtiene benficios por:
Elasticidad: 4,1 x 6.67 = 27,33%, es decir, 0,64 Euros.
Volatilidad: 0,5 x 0,06 = +0,03 Euros.
Theta: 3 x -0,003 = -0,01 Euros.
Precio Final de Mercado: 3,01 Euros, rentabilidad positiva del 28,09%.
En este caso, el inversor se ha posicionado correctamente en Warrant Calls, siendo el movimiento de Volatilidad favorable y negativo el efecto temporal. Ante esta situación el inversor puede deshacer su Warrant Call vendiéndolo en mercado, o bien, subir el Stop de protección y mantener dicha posición.

Inversor b)
Precio de compra: 1,60 Euros
Obtiene pérdidas por:
Elasticidad: 3,7 x -6,67 = -24,68%, es decir, x 0,39 Euros.
Volatilidad: 0,5 x 0,06 = +0,03 Euros.
Theta: 3 x -0,002 = -0,01 Euros (redondeamos para simplificar).
Precio Final de Mercado: 1,23 Euros, rentabilidad negativa del 23,13%.
El inversor ha errado la posición y ha entrado en pérdidas. Fíjese que en este caso, el establecer un Stop de protección le ha permitido no entrar en las pérdidas calculadas (23,13%), de ahí la importancia del Stop de protección y la disciplina cuando se opera con Warrants.

Inversor c)
Warrant Call
Precio de compra: 2,35 Euros
Obtiene benficios por:
Elasticidad: 4,1 x 6,67 = 27,33%, es decir, 0,64 Euros.
Volatilidad: 0,5 x 0,06 = +0,03 Euros.
Theta: 3 x -0,003 = -0,01 Euros.
Precio Final de Mercado: 3,01 Euros, rentabilidad positiva del 28,09%.

Warrant Put
Precio de compra: 1,60 Euros
Obtiene pérdidas por:
Elasticidad: 3,7 x -6,67 = -24,68%, es decir, -0,39 Euros.
Volatilidad: 0,5 x 0,06 = +0,03 Euros.
Theta: 3 x -0,002 = -0,01 Euros (redondeamos para simplificar).
Precio Final de Mercado: 1,23 Euros, rentabilidad negativa del 23,13%.
Resultado Total: 28,09% – 23,13% = +4,97%.

En este último caso, no tiene porqué mantenerse una posición bidireccional hasta la fecha de vencimiento, se puede deshacer en mercado aquella posición que esté incurriendo en pérdidas.

EL CASH-EXTRACTION
Una de las estrategias más interesantes que pueden llevarse a cabo con Warrants es el denominado Cash-Extraction u obtención de Liquidez del mercado.

La idea fundamental es ganar Liquidez por la sustitución de la inversión en acciones por la inversión en Warrants. Ello es posible gracias al efecto multiplicación o Elasticidad de los Warrants donde invirtiendo una cantidad pequeña se expone a un montante superior.

La fórmula a aplicar para la realización de esta estrategia consiste en el cálculo de la posición equivalente en Warrants sobre las acciones que se calcula de la siguiente forma:

Ejemplo:
Supóngase un inversor con una posición en acciones de Altadis por valor de 6.000 Euros equivalentes a unas 333 acciones compradas a 18 Euros. Este inversor teme una caída del mercado pero mantiene una cierta expectativa de alzas en el precio. El desearía obtener cierta Liquidez por si se producen esas caídas y poder adquirir títulos de Altadis a precios inferiores.

¿Qué estrategia puede realizar para obtener Liquidez?.
Una de las posibilidades sería vender todos los títulos en mercado, pero si el inversor se equivoca y el título sube habrá perdido su posición en las acciones y, por tanto, la oportunidad de obtener plusvalías.

La alternativa: realizar un Cash-Extraction.

El inversor deberá vender sus acciones en mercado y convertir esa posición en Warrants sobre Altadis con un Precio de Ejercicio lo más cercano posible al precio al que vendemos las acciones.

Seleccionamos el Warrant Call de SG con Precio de Ejercicio 18 Euros. Paridad 2/1 y vencimiento en 1,5 años. Precio del Warrant: 2,00 Euros.

El cálculo a realizar sería el siguiente:

Puede verse como con una inversión de 1.332 Euros se obtiene la misma exposición a la acción que con 6.000 Euros, lo que significa que se obtiene un 78% de Liquidez, manteniendo el resto en posición en Warrants.

Si Altadis sigue subiendo, gracias a la Elasticidad, se obtendrán las mismas rentabilidades que con la acción. Si cae se limitan las pérdidas y se dispone de Liquidez para entrar en mercado, si interesa, a precios inferiores en un momento posterior.

Información proporcionada por:

SG

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