José Luis López

Productos Estructurados

Posted on: marzo 26, 2009

Roberto Knop- 2.003

PRODUCTOS ESTRUCTURADOS

1. INTRODUCCIÓN

Con el nombre genérico de “Estructurados” vamos a designar a aquellos productos o

instrumentos financieros diseñados a partir de combinaciones de activos de renta fija y

productos derivados tanto sobre dichos activos como sobre activos de renta variable. En

definitiva, un producto estructurado es un instrumento financiero cuyo rendimiento es función

de la composición de otros de diversa índole

La principal particularidad de los estructurados es la transformación de los riesgos originales

de cada uno de sus componentes. La finalidad es la de generar valor añadido, tanto en

posiciones de activos como de pasivos adaptándose de forma más ajustada y a la medida

de las necesidades específicas, expectativas y perfiles de riesgos. Todo ello es viable si,

además, se consiguen márgenes operativos o rentabilidades ajustadas al riesgo más

elevadas.

1.1. Agentes

Otra cuestión que resulta primordial en el mundo de los productos estructurados es definir e

identificar a los protagonistas. Con carácter general se señalará al inversor y al emisor de

las estructuras. En esencia estas dos figuras pueden resultar los ejes centrales. No

obstante, como se podrá comprobar en muchas ocasiones, el emisor “inicial” en alguna

estructura habrá sido la ”excusa” de la misma, emergiendo y ganando protagonismo la figura

del estructurador propiamente dicho. En estos casos, la actuación transformadora de los

riesgos originales por parte de este agente es tan grande que prácticamente el producto final

que llega al inversor en poco se parece al inicial lanzado por el emisor. Evidentemente, en

estos casos el valor añadido del estructurador se traducirá en mayores remuneraciones que

probablemente recaigan sobre las espaldas del inversor. No en vano, en estos casos el

emisor original puede acabar asumiendo unos riesgos muy distintos, no sólo en signo sino

en forma, al que asuma el inversor. En otros casos en los que el papel del estructurador se

limite a distribuir los instrumentos estructurados, la simetría de riesgos en forma (que no en

signo) entre inversor y emisor será casi total.

1.2. Ventajas y desventajas

Ventajas principales para los inversores:

Diversificación de activos

Diversificación y “filtración” de riesgos

Inversión a medida

Flexibilidad

Apalancamiento

Acceso a mercados OTC

Desventajas principales para los inversores:

Mercados secundarios más estrechos

Mayores riesgos o menos evidentes, en ciertos productos

Ventajas principales para los emisores:

Menores costes de financiación

Apalancamiento

Coberturas más perfectas

Desventajas principales para los emisores:

Mayor dificultad en la medición de riesgos

No son derivados puros (no están todo fuera de balance)

Obligan a una gestión de las coberturas más dinámicas

1.3. Preguntas más habituales

¿Cuándo se debe invertir en un producto estructurado?

La inversión en un producto estructurado siempre debe realizarse tras responder a las dos

preguntas básicas:

¿Se adapta la estructura a las expectativas que tenemos de las variables de mercado

implicadas?

¿El precio que nos piden es aproximadamente el que se obtendría en condiciones de

equilibrio financiero replicando cada una de las partes la estructura?

Las dos preguntas o más bien sus respuestas son igualmente relevantes. Una respuesta

afirmativa a ambas es condición necesaria y suficiente para acometer la inversión. Volviendo

a símiles de la vida misma, estas dos preguntas son las que, en su contexto, se debería

hacer un individuo al que le llega la publicidad de un automóvil último modelo que acaba de

salir al mercado: ¿Necesito el automóvil? y ¿el precio que piden por él es comparativamente

adecuado o competitivo?.

El inversor debe tener claras las respuestas a las preguntas promulgadas. Es más, una

eventual respuesta negativa a la primera, es decir, la estructura no se adecua a su visión

particular de mercado puede llevar directamente a desestimarla. Otra cosa es que la

respuesta a la segunda fuese tan positiva que el inversor se planteara su compra para

especular o arbitrar. Es decir, comprar algo teóricamente tan barato –al margen de que se

adapte a nuestras expectativas– a para venderlo inmediatamente después a un precio

superior, según las condiciones de mercado. Evidentemente, una respuesta negativa a la

segunda pregunta debe llevar al inversor a desestimar la inversión o al menos a plantearse

su réplica por vías alternativas. A este respecto dedicaremos los sucesivos análisis sin caer

en la pura teoría.

¿Cómo se miden los riesgos de los productos estructurados?

Tanto inversor como emisor se enfrentaran a nuevos riesgos en los productos estructurados.

Como ya se mencionó con anterioridad no siempre el riesgo asumido por el emisor de una

estructura es el mismo, con signo contrario, que el asumido por el inversor. Justamente el

papel del estructurador será determinante en este sentido. El caso es muy claro cuando, por

ejemplo, una empresa emite un bono con una estructura especial que llega al inversor sin

transformaciones frente al caso en el que el mismo bono es transformado en algunas de sus

características o riesgos por el estructurador (banco), con objetivos comerciales más

agresivos o dirigidos a objetivos determinados. Muchas de estas situaciones se dan en las

estructuras más sencillas como los Floating Rate Notes, Constant Maturity Treasuries, etc.

En éstas, gracias al papel del estructurador la modalidad real de financiación que asume el

emisor puede ser contraria a la modalidad de inversión que acomete el colocador de fondos:

puede darse la situación de un emisor pagando intereses a tipo fijo, al tiempo que los

inversores los reciben a tipo variable. En esos casos ¿quién asume inicialmente el riesgo de

transformación que ha habido en el camino?. Evidentemente, ha sido el estructurador. De

hecho, cobrará por ello o más que por asumir dicho riesgo, cobrará por asumir su gestión o

cobertura.

¿Tiene sentido cubrir una estructura comprada?

Hacerlo en el momento de adquirirla sería tanto como tomar dinero para prestarlo pero sin la

perspectiva de obtener beneficios de esa intermediación. Plantearse la cobertura de una

estructura adquirida previamente y que desde entonces ha generado ciertos beneficios o ha

ido acumulando unas pérdidas puede tener algo más de sentido. En estos caso, lo que

resultará prácticamente inevitable unos costes de cobertura. En el caso de una estructura en

la que se desea consolidar el beneficio acumulado hasta la fecha, es de esperar que la

cobertura que permita este objetivo reduzca relativamente los resultados obtenidos. Dicha

cobertura supone la adopción de posiciones contrarias en signo de cada uno de los

instrumentos que compusieron la operación estructurada primaria. Es por ello que resulta

fundamental conocer la forma y contenidos de una estructura para poder cerrar o cubrirla

perfectamente a precios de mercado. Ni que decir tiene que, en el caso de desear cerrar

una estructura que ha generado pérdidas hasta la fecha, ello supondrá también un coste a

añadir a los resultados acumulados y que su instrumentación obligará a la adopción de

posicionamientos individuales (por productos) contrarios a los definidos en la estructura

primaria. En muchas ocasiones, no obstante, dado el carácter exótico de los componentes

de la estructura y la liquidez que dichos instrumentos puedan tener en los mercados, la

cobertura perfecta es de difícil consecución. En cada uno de los casos que analizaremos

veremos estas cuestiones de forma particularizada.

Otro aspecto que resulta relevante considerar con carácter genérico en la valoración de

estructuras es, sin duda, las curvas de tipos de interés a utilizar en las valoraciones. Gran

parte del análisis de estructuras financieras compleja se basa en la actualización de flujos

futuros de caja. Si bien estos podrán estar combinados con productos derivados, errores

conceptuales en las actualizaciones de los flujos de caja serán determinantes en las

valoraciones finales. Cuando hablamos de curvas de tipos de interés debemos llevar a cabo

una clasificación básica en virtud de la calidad crediticia del emisor de los flujos financieros

que estemos analizando. Simplificando al máximo el universo con el que trabajaremos,

podríamos decir que al menos deberíamos tener presente tres categorías:

Riesgo Soberano

Riesgo Interbancario

Riesgo Corporaciones/Empresas con ratings diversos

La anterior clasificación no obstante, podría encontrar detractores en la medida que no

parece desprenderse ninguna matización dentro del contexto interbancario. Lo cierto es que

desde un punto de vista de la ortodoxia, sí que sería necesario aplicar distintas curvas

interbancarias según la entidad financiera de la que se trata pero no menos cierto es que en

muchos mercados esta práctica esta siendo incipiente. En operaciones de

inversión/financiación a través de depósitos interbancarios, o en cotizaciones de

volatilidades implícitas de opciones tanto en tipos a corto como en renta variable, es difícil

percibir claramente segmentaciones en función de calidades crediticias, aunque según

volúmenes y plazos puedan observarse variaciones en los spreads de compra/venta a la

hora de cotizar.

¿Cuáles son los esquemas fundamentales de estructuración en la captación de

fondos (pasivo)?

Son dos las principales figuras que nos encontraremos en esencia:

1) Garantizados

A través de ellos se capta pasivo garantizando al inversor el nominal, para lo que parte de la

captación se invierte en activos cupón cero, dejando el resto para la adquisición de

derivados que serán entregados al inversor y para las correspondientes comisiones. La

inversión en activos cupón cero libre de riesgo es la mínima necesaria para garantizar al

inversor el 100% o parte del principal invertido al vencimiento de la estructura. En definitiva,

el inversor en los garantizados, recibe un derivado y conoce de antemano que porcentaje

del principal obtendrá en cualquier caso al vencimiento. Sólo queda por determinar la

rentabilidad final.

MOMENTO INICIAL (EMISIÓN)

INVERSOR EMISOR

Inversión

Derivado

MOMENTO FINAL (VENCIMIENTO)

INVERSOR EMISOR

% Capital asegurado Capital

Es función del derivado Rentabilidad

El derivado que recibe el inversor en el momento inicial, en este tipo de estructuras suele ser

una opción financiera, pudiendo ser de tipo estándar (europea) o sobre todo de tipo exótico.

Más adelante describiremos este tipo de opciones.

2) Reverse convertible

A través de ellos el inversor asume de forma irrevocable la adquisición de activos a un

determinado precio (put para el emisor) al tiempo que contrata implícitamente una inversión

cupón cero con vencimiento igual al de la estructura negociada. El atractivo de estas

estructuras suele estar en los relativamente mayores cupones ofrecidos. Cambios radicales

en la evolución del mercado supondrán complicaciones en la gestión del emisor. En

definitiva, el inversor en el reverse convertible entrega un derivado, ofreciéndosele a cambio

una rentabilidad potencial mayor al de otro tipo de inversión. En cualquier caso, no conoce

de antemano que porcentaje del principal invertido obtendrá al vencimiento. Sólo queda por

determinar la rentabilidad final.

MOMENTO INICIAL (EMISIÓN)

INVERSOR EMISOR

Inversión

Derivado

MOMENTO FINAL (VENCIMIENTO)

INVERSOR EMISOR

% Capital no asegurado Capital

Es función del derivado Rentabilidad

El desconocimiento del porcentaje de recuperación de la inversión se compensa por una

mayor rentabilidad potencial ofrecida en el producto.

El derivado que entrega el inversor en el momento inicial, en este tipo de estructuras suele

ser una opción financiera put, pudiendo ser de tipo estándar (europea) o de tipo exótico.

Más adelante describiremos este tipo de opciones.

2. CLASIFICACIONES

En cuanto a clasificaciones, tradicionalmente se han podido distinguir tres. Una en virtud del

componente “generacional”, en relación con el grado de complejidad de las distintas partes

de la estructura (hoy se distinguen claramente hasta tres generaciones), otra en función del

compromiso sobre el principal (garantizados o reverse convertibles) y por último en función

de la naturaleza financiera de las estructuras. En la presente obra nos serviremos de esta

última haciendo una sencilla distinción entre estructuras financieras de renta fija y de renta

variable. No por ello obviaré las directamente relacionadas con riesgo cambiario, aunque las

asignaremos a algunas de las dos mencionadas.

Plenamente compatible con estas clasificaciones resulta el analizar los productos

estructurados según sean de Activo o de Pasivo. En los de Activo se persigue una mayor

rentabilidad con limitación en los riesgos asumidos. En los productos estructurados de

Pasivo las reducciones de costes asociadas al riesgo de mercado constituyen su razón de

ser.

Aunque se trate de cuestiones inicialmente semánticas, las denominaciones que reciban las

estructuras en algunas ocasiones tendrán implicaciones normativas y de tratamiento sobre

todo las que sean emitidas con vocación de captación de pasivo. En este sentido, muchos

órganos reguladores se empeñan en permitir en exclusiva la calificación de depósitos sólo a

aquellas estructuras que garantizan el principal, dejando la denominación de bonos para

aquellas que no lo hacen. En el análisis que se llevará a cabo más adelante, no “se

encorsetará” la denominación de ninguna estructura en virtud del tipo de garantía que

ofrezca sobre el principal, indicando en cada caso si lo hace o no, al margen del nombre con

la que se presente.

3. RIESGOS

El emisor de una estructura podrá tener básicamente dos pautas de comportamiento ante la

misma:

La primera es asumir el riesgo natural, obviamente consistente con una visión de las

variables financieras involucradas en la estructura contraria a la del inversor. Esto estaría

poniendo de manifiesto que, en este caso, la actividad generadora de la estructura responde

a una necesidad determinada en relación con la evolución esperada de las variables, más

que a una actividad de negocio en sí misma.

La otra supondría una cobertura de los riesgos originales, de tal forma que el valor de lo

obtenido por la estructura primaria fuese superior a los costes generados por dicha

cobertura. Justamente dicho margen, lo que está poniendo de manifiesto es una actividad

bancaria enfocada a la generación de valor en sí misma por el servicio de estructuración

provisto al cliente finalista. Esta es la más habitual en la Banca de Inversión.

Dentro de este segundo enfoque, los riesgos a gestionar son:

. De mercado

. De liquidez

. De Crédito

De cara al inversor, la estructuración básicamente transformará y trasladará los riesgos

originales de sus componentes, al tiempo que adecuará su mapa de inversiones a un

espectro más acorde a su visión particular. La razón por la que el inversor final no opta, en

muchas ocasiones, por llevar a cabo esta transformación responde, en muchas ocasiones, a

una cuestión de economías de escala y al eficiente aprovechamiento de ventajas

comparativas que permiten los productos derivados, incluso en su estado más sencillo.

Adicionalmente, la generación de productos al por mayor supone en sí misma una fuente

adicional de abaratamiento relativo para el pequeño inversor. Este aspecto, será un de los

que más presente deberá tener a la hora de evaluar una estructura ofrecida. Si bien la

capacidad de réplica técnica puede estar superada (sobretodo después de leer este libro),

las limitaciones competitivas en los precios que se puedan conseguir para generar

estructuras a pequeña escala será un factor determinante en la valoración final. No en vano,

¿por qué razón hoy acudimos a comprar un automóvil en lugar de construirlo nosotros

mismos? ó aun más realista, ¿por qué compramos el pan en lugar de fabricarlo?. Se trata

bien del dinero, de los medios necesarios o del tiempo que, en última instancia, viene a ser

lo mismo.

4. FISCALIDAD

A los productos estructurados se les aplica una retención del 18% sobre los rendimientos.

. Si la liquidación del estructurado se produce por entrega física de títulos (caso de los llamados Reverse) incluso siendo una minusvalía para el inversor en ese mismo instante, la inspección considera que no se materializa renta negativa

para el inversor si este no vende inmediatamente el activo que ha recibido.

5.ESTRUCTURAS HABITUALES

Como ya se ha comentado en la introducción, si bien caben múltiples clasificaciones,

analizaremos los dos grandes tipos más habituales de estructurados; los garantizados y los

reverse.

5.1. Estructuras Garantizadas

Como ya se comentó, a través de estas estructuras el inversor recibe un derivado y conoce

de antemano que porcentaje del principal obtendrá, en cualquier caso al vencimiento

además de una posible rentabilidad condicionada justamente por la opción recibida. La

opción recibida puede ser europea o cualquiera de las descritas en apartados anteriores. A

continuación veremos una estructura tipo.

Depósito Bolsa

1. Definición y presentación comercial

Los depósitos Bolsa constituyen una estructura en la que el inversor se beneficia de

una evolución de un activo bursátil básico en lugar de un tipo de interés fijo. El

inversor de un Depósito Bolsa recibirá un interés por su inversión que

porcentualmente será igual a la revalorización que el activo o índice de referencia

defina a una fecha determinada con relación al momento inicial, en términos

porcentuales.

Suele tener un vencimiento entre corto y medio plazo, aunque en ciertas ocasiones

surgen estructuras a más largo plazo. Según el caso, se garantiza el principal o sólo

parte de él o alternativamente, garantizando el principal sólo se ofrece un porcentaje

de la revalorización del activo o índice de referencia, todo ello también condicionado

por el plazo y las condiciones de mercado.

Pa ga : Dife re ncia entre e l

va lor fina l y e l va lor

inicia l de l a ctivo como %

de interés

Subya ce nte

2. Riesgos

Esta estructura define un riesgo básico de tipos de interés, de evolución direccional del

subyacente y de volatilidad.

– Para el inversor

Quien compra esta estructura está definiendo unas expectativas alcistas del activo

subyacente. Se espera que el crecimiento relativo de este supere al nivel de tipos de

interés libre de riesgo vigente para el plazo de la estructura en cuestión.

Adicionalmente, acompaña unas expectativas alcistas en términos de la propia

volatilidad del activo subyacente.

– Para el emisor

El perfil es el contrario para el emisor que, en caso de no cubrir la estructura lanzada,

correría el riesgo de pagar rentabilidades superiores a los tipos de interés de

depósitos interbancarios vigentes en el momento del lanzamiento del producto.

Además, se vería perjudicado por un aumento de la volatilidad del subyacente ya que

su posición neta es vendedora en una opción como veremos a continuación. Eventuales

bajadas de tipos de interés a corto durante la vida de la estructura también le

supondrían un coste de oportunidad negativo en términos relativos al pasivo captado a

través de ella.

3. Construcción

La construcción de esta estructura se materializa emitiendo un depósito sin

remuneración y una opción call sobre el activo subyacente que sirve de referencia en

la estructura. En la fecha de contratación de la operación se establece el strike que, en

caso de ofrecer una rentabilidad en virtud de la evolución del activo desde el inicio

será igual a como cotice éste en mercado en el momento del lanzamiento del producto.

Si al vencimiento el subyacente hubiera superado strike, el interés total a pagar al

inversor será la revalorización descrita entre el strike y al subyacente final.

El cliente final de una estructura de Depósito Bolsa invierte un principal por el cual se

le pagará sólo el interés derivado del crecimiento porcentual del subyacente hasta el

vencimiento. Para ello, recibe del emisor una opción europea estándar. Para que el

emisor pueda garantizar el 100% del principal al inversor al vencimiento de la

estructura, la opción que le entregue tendrá un valor limitado por la diferencia entre el

principal y el valor presente del mismo considerando el tipo de interés y el plazo hasta

el vencimiento.

4. Valoración

La valoración de los componentes de la estructura supone calcular:

– Un depósito hasta el vencimiento de la estructura.

– Opción call europea estándar: El cálculo del valor de una call se llevará a cabo a

través del modelo de Black Scholes para activos que paguen dividendos, condicionada

por los factores básicos ya citados en capítulos anteriores.

Obtenido el valor de la opción, habrá que analizar el capital que se puede garantizar y

el porcentaje de revalorización que se le puede ofrecer al inversor. Partiremos de la

premisa fundamental que para garantizar al vencimiento de la operación la devolución

del mismo capital invertido (Capital0), el estructurador o emisor una vez que recibe el

capital debe invertir en el momento inicial el valor presente de dicho capital como si

se devolviera al vencimiento. Como resulta obvio, la inversión necesaria para devolver

en un futuro lo mismo que hoy se invierte, es su valor presente. Para ello simplemente

se tendrá en cuenta que, dado un Capital inicial invertido (Capital0) por el comprador

de la estructura (inversor), si se quiere garantizar que al vencimiento CapitalT =

Capital0, la inversión necesaria es:

( )T

T

1 r

Capital

Inversión necesaria

+

=

en donde

CapitalT = el mismo capital situado dentro de un tiempo futuro T. Al vencimiento.

R = tipo de interés libre de riesgo

T = tiempo en años

La diferencia (Capital – Inversión necesaria) = Disponibilidad, es el capital disponible

para invertir en las opciones que el emisor entregará en contraprestación al inversor.

Si el valor de la opción es mayor que esta diferencia, caben dos alternativas:

a) Ofrecer al inversor un porcentaje de participación en la evolución del subyacente

inferior al 100% que sería:

Disponibilidad/Valor de la opción

b) Ofrecer el 100% de participación en la evolución del subyacente a costa de no

garantizar el 100% del capital. Se podría garantizar:

Porcentaje de garantía = ((Capital0 – Valor de la opción)x (1+r)T)/Capital0El precio de

la estructura en cualquier momento será:

Valor presente del principal (100% o porcentaje del mismo garantizado)

Call(Subyacente,Strike,Volatilidad,Tipo,Dividendo,Tiempo)

PRECIO DEPOSITO BOLSA

+

=

Ejemplo

Supongamos una estructura en la que se ofrece al cliente un depósito a un año en el

que se pagará la revalorización del índice bursátil de referencia que le llamaremos

IBR (en un caso real podríamos hacer referencia al Nasdaq, Eurostock, Ibex35, etc),

partiendo de un nivel de 4.000. A efectos de este ejemplo, supongamos que se

garantiza sólo el 38% de la subida del IBR. Enseguida veremos por qué. Los datos de

partida son:

Tipo de interés = 4%

Dividendo = 3%

Tiempo = 1 año

Volatilidad = 25,00%

La valoración de esta estructura se reduciría a calcular el valor de la Call europea.

En nuestro caso está opción valorada por Black Scholes costaría 403,843 puntos del

índice, es decir un 10,096075% del nominal o 10.096.075 euros.

403,843/4.000= 10,096075%

10,096%x 100.000.000 euros = 10.096.075

Adicionalmente, para poder garantizar la devolución de 100.000.000 euros dentro de

un año, en el momento inicial se debe invertir su valor presente, es decir 100.000.000/

(1+4%)= 96.153.846 quedando disponible para la compra de la opción, 3.846.154

euros. Como la opción para cubrir toda la subida vale 10.096.075, sólo se puede

ofrecer la revalorización del IBR en un 38,1%: 3.846.154/10.096.075 = 38,09%

Dentro de la misma tipología de estructuras, se pueden definir distintos perfiles de

rentabilidad. Por ejemplo, si en lugar de ofrecer una rentabilidad que viniese dada por la

diferencia entre el precio final del periodo y el inicial, se hubiese ofrecido una rentabilidad

media calculada como la media de los precios del activo durante el año, la estructura se construiría de igual modo pero incorporando una opción asiática en lugar de una opción

europea. Considerando que estas opciones, en general son más baratas el porcentaje de

participación en la revalorización ofrecida habría podido ser mayor. No obstante, debe

considerarse que no siempre es más ventajoso una mayor participación ya que es relevante

considerar sobre que se calculará dicha participación. Es distinta la participación en una

subida directa que sobre una media. Dependerá de las preferencias del inversor. La que

ofrece rentabilidad media es más adecuada para quien pensado en subidas generalizadas

del activo también tema posibles retrocesos en momentos puntuales. La media atenúa.

La misma tipología de estructuras se podría concebir con opciones barreras. Se ofrecería

por ejemplo, una rentabilidad que fuese la subida de un activo de referencia durante un

periodo siempre que este activo no toque durante la vida del depósito un precio

determinado, por ejemplo más bajo que el inicial. En este caso se construiría la estructura

con una call barrera down and out. La “arquitectura” de la estructura sería igual que el

depósito bolsa, pero el “material fundamental”, en lugar de ser una opción europea sería la

opción barrera,

5.2. Estructuras Reverse

El inversor asume de forma irrevocable la posible adquisición de activos a un determinado

precio (en caso de caída del precio del activo subyacente de la estructura) al tiempo que

contrata implícitamente una inversión cupón cero con vencimiento igual al de la estructura

negociada. Ofrecen, a priori mayores rentabilidades pero con mayores riesgos. En definitiva,

el inversor de los reverse convertible entrega un derivado, ofreciéndosele a cambio una

rentabilidad potencial mayor al de otro tipo de inversión. En cualquier caso, no conoce de

antemano que porcentaje del principal invertido obtendrá al vencimiento.

Reverse Convertible

1. Definición y presentación comercial

Estructura por la que el inversor puede obtener potencialmente una rentabilidad

superior a la de mercado siempre que un activo de referencia se mantenga por encima

de un precio determinado. A cambio, el inversor asume el riesgo de recibir a

vencimiento el propio activo subyacente al que está ligada la operación en el caso en

que el precio de éste descienda por debajo de dicho nivel. Es decir, el inversor corre el

riesgo de que a vencimiento en lugar de obtener el capital originalmente invertido,

reciba del emisor un número determinado de acciones a las que está vinculada la

estructura. El número de acciones se corresponde con el nominal invertido divido por

el precio de la acción en el momento inicial. Si la acción cayese por debajo del umbral

definido en la estructura y por tanto el inversor recibiera al vencimiento acciones en

lugar del capital inicial, el valor de las mismas sería obviamente inferior a dicho

capital ya que sería el número de acciones definido en origen pero a un precio inferior

al de entonces. Suele tener un vencimiento a corto/medio plazo y no se garantiza el

principal, dándose casos de reverse a tipo de interés fijo y nominal variable.

2. Riesgos

Esta estructura define un riesgo básico de tipos de interés, de evolución direccional del

subyacente y de volatilidad.

– Para el inversor

Quien compra esta estructura está definiendo unas expectativas moderadamente

alcistas del activo subyacente. Se espera que el crecimiento relativo de este no supere

porcentualmente el nivel de rentabilidad fija que se recibiría en caso de no producirse

una caída por debajo de un umbral determinado. Adicionalmente, acompaña unas

expectativas bajistas en términos de la propia volatilidad del activo subyacente. La

maximización de beneficios relativo se produce en un contexto de estabilidad del

activo subyacente y recorrido a la baja de los tipos de interés.

– Para el emisor

El perfil es el contrario para el emisor. En caso de no cubrir la estructura lanzada,

éste correría el riesgo de pagar finalmente rentabilidades superiores a las de mercado

en el momento de emisión, en caso de moderadas subidas del precio del activo

subyacente o estabilidad del mismo respecto al momento original. En definitiva, al

tener el emisor una posición compradora de put el riesgo fundamental está limitado a

la prima pagada explícita o implícitamente. En el caso del Reverse, esta prima es el

tipo de interés fijo ofrecido al inversor en caso de que el activo de referencia a

vencimiento no caiga por debajo del nivel preestablecido. Como corresponde a una

posición comprada en una put, el potencial de beneficio es ilimitado. En el caso del

Reverse, cuanto mayor sea la caída del precio del activo de referencia al vencimiento

por debajo del precio establecido mayor será el beneficio que obtenga el emisor al

tener el derecho a vender o entregar al inversor el activo a dicho nivel.

3. Construcción

La construcción de esta estructura se reduce a un depósito cupón cero por parte del

inversor quien además asume una orden irrevocable de compra del subyacente a un

precio determinado (strike). Con esto, el inversor percibirá el interés pactado y el

principal si el activo subyacente se mantiene por encima del strike, mientras que en

caso contrario recibiría dichos títulos (en lugar de la inversión original) y el interés.

Esta estructura permite al emisor financiarse pagando nominalmente un interés

superior al de mercado al tiempo que se recibe implícitamente una opción put por

parte del inversor. En realidad, justamente la valoración que se haga de esa put es la

que, en caso de cobertura de la posición tomadora de fondos, permite que el emisor

tenga un tipo efectivo de financiación inferior al de mercado. Si el emisor valora por

debajo del “precio de mercado” la opción que está recibiendo del inversor, no sólo no

estaría pagando una sobretasa efectiva, sino todo lo contrario.

4. Valoración

La valoración de los componentes de la estructura se reduce a:

– Un depósito hasta el vencimiento de la estructura del nominal.

– Opción put europea. Considerando que la opción está a favor del emisor y en contra

del inversor (éste entrega la put al emisor), habrá que restar el precio de la misma al

valor presente del nominal e intereses del reverse para hallar el valor de toda la

estructura. El valor de una put sobre acciones o índices bursátiles bajo el entorno del

modelo de Black Scholes viene dado por seis factores básicos:

a) Precio del activo subyacente: precio de mercado del activo sobre el que está

denominada la opción

b) Precio de ejercicio de la opción: precio de compra (call) o venta (put) pactado en

la opción.

c) Volatilidad implícita volatilidad cotizada en el mercado que éste asigna implícita y

potencialmente a la evolución futura del precio del activo subyacente para la vida

de la opción.

d) Tipo de interés libre de riesgo: tipo de interés de mercado correspondiente al

plazo existente entre la fecha de valoración y el vencimiento de la opción.

e) Dividendos que paga el activo subyacente: dividendos imputables al activo sobre

el cual está denominada la opción durante la vida de la misma, expresada en un

tipo continuo de interés anualizado.

f) Tiempo al vencimiento de la opción: fracción de año entre la fecha de valoración y

la de vencimiento.

El precio de la estructura en cualquier momento previo al vencimiento:

[ ]

/Subyacente actual x Nominal)

– ( Put (Subyacente,Strike,Volatilidad,Tipo,Dividendo,Tiempo)

Valor presente Nominal Original Intereses de la estructura –

PRECIO REVERSE

Actual

+

=

Ejemplo

Supongamos una estructura en la que se ofrece al cliente un depósito en dólares a un

año en el que se pagará un tipo superior al de mercado (el tipo a un año de un

depósito de mercado es del 7,30%), siempre que el índice bursátil de referencia que

llamaremos IBR (en un caso real podríamos hacer referencia al Nasdaq, Eurostock,

Ibex35, etc), se sitúe por encima del nivel de partida de 4.000 (suponemos el precio

actual). En caso de que el IBR dentro de un año estuviese por debajo del nivel inicial,

el cliente recibiría dicho cupón, aunque en lugar del principal monetario se le

entregaría una cesta de acciones representativa del mismo al precio de mercado de

vencimiento sobre el nominal invertido, recogiendo por tanto le pérdida de valor del

índice en el principal.

Inversión inicial = 100.000 dólares

Tipo de interés = 7,30%

Dividendo = 4%

Tiempo a vcto. = 1 año

Volatilidad 1 año = 55%

La valoración de esta estructura se reduce a calcular el valor de una put at the money

a un año sobre el IBR.

En nuestro ejemplo, el valor de la put por Black Scholes asciende a 758,3 puntos del

índice, es decir un 18,95% de 4.000 (el strike).

Justamente, esta es la cantidad que el inversor está pagando al emisor en forma de

opción para obtener una mayor rentabilidad relativa en determinadas circunstancias.

En condiciones de pleno equilibrio, asumiendo que no se le “penaliza” al inversor,

veamos cual sería la rentabilidad de partida que se le debería ofrecer en caso de que

el IBR no caiga por debajo del nivel de partida de referencia. Considerando que el

valor de la opción representa un 18,95% del valor nominal invertido (téngase en

cuenta que a efectos de la eventual entrega de acciones representativas del índice, el

nivel 4.000 del mismo se corresponde con los 100.000 dólares invertidos) en valor

presente y que es una estructura a un año, el emisor del reverse está recibiendo

100.000 más 18.950 que podría materializar si vende en mercado la opción que recibe

del inversor. Dentro de un año al 7,30% sobre un nominal inicial de 118.950 dólares

se tendría 127.641 dólares que sería la cantidad máxima que se podría ofrecer al

inversor en caso de no practicarle ningún cargo (supuesto irracional en el negocio

natural del estructurador). Bajo ese supuesto la rentabilidad que se le ofrecería sería

de nada menos que un 27,64% anual.

Dentro de la misma tipología de estructuras, se pueden definir distintos perfiles de

rentabilidad-riesgo, incorporando cualquiera de las opciones exóticas mencionadas en lugar

de la europea del ejemplo anterior.

5. RESUMEN

Los productos estructurados diversifican el binomio-rentabilidad riesgo. El inversor final

de productos estructurados accede a través de ellos a rentabilidades potencialmente

mayores, asociadas a la evolución de determinados activos financieros asumiendo distintos

niveles de riesgo sobre el capital invertido, respecto a inversiones tradicionales.

A través de los estructurados, los inversores finales (mayoristas y minoristas) podrán

participar de la evolución de una gran diversidad de variables financieras sin tener que

acceder directamente a ellas. Además, las posibilidades fiscales que muchos de los

estructurados ofrecen pueden presentar incluso ventajas respecto a inversiones

tradicionales.

De los dos grandes grupos de productos estructurados (los garantizados y los que no lo son,

entre los que destacan los reverse), los garantizados son los que mejor se adaptan a

inversores más conservados. Los garantizados, si bien tendrán más acotados los umbrales

de rentabilidad, permiten conocer al inversor el capital asegurado que recibirá al término de

la operación. Por el contrario, los reverse poseen el atractivo de mayores rentabilidades

potenciales pero a costa de exponer parte o todo el capital invertido. Lógicamente, son más

adecuados para inversores menos conservadores.

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