Productos Estructurados
Posted on: marzo 26, 2009
Roberto Knop- 2.003
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
1. INTRODUCCIÓN
Con el nombre genérico de “Estructurados” vamos a designar a aquellos productos o
instrumentos financieros diseñados a partir de combinaciones de activos de renta fija y
productos derivados tanto sobre dichos activos como sobre activos de renta variable. En
definitiva, un producto estructurado es un instrumento financiero cuyo rendimiento es función
de la composición de otros de diversa índole
La principal particularidad de los estructurados es la transformación de los riesgos originales
de cada uno de sus componentes. La finalidad es la de generar valor añadido, tanto en
posiciones de activos como de pasivos adaptándose de forma más ajustada y a la medida
de las necesidades específicas, expectativas y perfiles de riesgos. Todo ello es viable si,
además, se consiguen márgenes operativos o rentabilidades ajustadas al riesgo más
elevadas.
1.1. Agentes
Otra cuestión que resulta primordial en el mundo de los productos estructurados es definir e
identificar a los protagonistas. Con carácter general se señalará al inversor y al emisor de
las estructuras. En esencia estas dos figuras pueden resultar los ejes centrales. No
obstante, como se podrá comprobar en muchas ocasiones, el emisor “inicial” en alguna
estructura habrá sido la ”excusa” de la misma, emergiendo y ganando protagonismo la figura
del estructurador propiamente dicho. En estos casos, la actuación transformadora de los
riesgos originales por parte de este agente es tan grande que prácticamente el producto final
que llega al inversor en poco se parece al inicial lanzado por el emisor. Evidentemente, en
estos casos el valor añadido del estructurador se traducirá en mayores remuneraciones que
probablemente recaigan sobre las espaldas del inversor. No en vano, en estos casos el
emisor original puede acabar asumiendo unos riesgos muy distintos, no sólo en signo sino
en forma, al que asuma el inversor. En otros casos en los que el papel del estructurador se
limite a distribuir los instrumentos estructurados, la simetría de riesgos en forma (que no en
signo) entre inversor y emisor será casi total.
1.2. Ventajas y desventajas
Ventajas principales para los inversores:
Diversificación de activos
Diversificación y “filtración” de riesgos
Inversión a medida
Flexibilidad
Apalancamiento
Acceso a mercados OTC
Desventajas principales para los inversores:
Mercados secundarios más estrechos
Mayores riesgos o menos evidentes, en ciertos productos
Ventajas principales para los emisores:
Menores costes de financiación
Apalancamiento
Coberturas más perfectas
Desventajas principales para los emisores:
Mayor dificultad en la medición de riesgos
No son derivados puros (no están todo fuera de balance)
Obligan a una gestión de las coberturas más dinámicas
1.3. Preguntas más habituales
¿Cuándo se debe invertir en un producto estructurado?
La inversión en un producto estructurado siempre debe realizarse tras responder a las dos
preguntas básicas:
¿Se adapta la estructura a las expectativas que tenemos de las variables de mercado
implicadas?
¿El precio que nos piden es aproximadamente el que se obtendría en condiciones de
equilibrio financiero replicando cada una de las partes la estructura?
Las dos preguntas o más bien sus respuestas son igualmente relevantes. Una respuesta
afirmativa a ambas es condición necesaria y suficiente para acometer la inversión. Volviendo
a símiles de la vida misma, estas dos preguntas son las que, en su contexto, se debería
hacer un individuo al que le llega la publicidad de un automóvil último modelo que acaba de
salir al mercado: ¿Necesito el automóvil? y ¿el precio que piden por él es comparativamente
adecuado o competitivo?.
El inversor debe tener claras las respuestas a las preguntas promulgadas. Es más, una
eventual respuesta negativa a la primera, es decir, la estructura no se adecua a su visión
particular de mercado puede llevar directamente a desestimarla. Otra cosa es que la
respuesta a la segunda fuese tan positiva que el inversor se planteara su compra para
especular o arbitrar. Es decir, comprar algo teóricamente tan barato –al margen de que se
adapte a nuestras expectativas– a para venderlo inmediatamente después a un precio
superior, según las condiciones de mercado. Evidentemente, una respuesta negativa a la
segunda pregunta debe llevar al inversor a desestimar la inversión o al menos a plantearse
su réplica por vías alternativas. A este respecto dedicaremos los sucesivos análisis sin caer
en la pura teoría.
¿Cómo se miden los riesgos de los productos estructurados?
Tanto inversor como emisor se enfrentaran a nuevos riesgos en los productos estructurados.
Como ya se mencionó con anterioridad no siempre el riesgo asumido por el emisor de una
estructura es el mismo, con signo contrario, que el asumido por el inversor. Justamente el
papel del estructurador será determinante en este sentido. El caso es muy claro cuando, por
ejemplo, una empresa emite un bono con una estructura especial que llega al inversor sin
transformaciones frente al caso en el que el mismo bono es transformado en algunas de sus
características o riesgos por el estructurador (banco), con objetivos comerciales más
agresivos o dirigidos a objetivos determinados. Muchas de estas situaciones se dan en las
estructuras más sencillas como los Floating Rate Notes, Constant Maturity Treasuries, etc.
En éstas, gracias al papel del estructurador la modalidad real de financiación que asume el
emisor puede ser contraria a la modalidad de inversión que acomete el colocador de fondos:
puede darse la situación de un emisor pagando intereses a tipo fijo, al tiempo que los
inversores los reciben a tipo variable. En esos casos ¿quién asume inicialmente el riesgo de
transformación que ha habido en el camino?. Evidentemente, ha sido el estructurador. De
hecho, cobrará por ello o más que por asumir dicho riesgo, cobrará por asumir su gestión o
cobertura.
¿Tiene sentido cubrir una estructura comprada?
Hacerlo en el momento de adquirirla sería tanto como tomar dinero para prestarlo pero sin la
perspectiva de obtener beneficios de esa intermediación. Plantearse la cobertura de una
estructura adquirida previamente y que desde entonces ha generado ciertos beneficios o ha
ido acumulando unas pérdidas puede tener algo más de sentido. En estos caso, lo que
resultará prácticamente inevitable unos costes de cobertura. En el caso de una estructura en
la que se desea consolidar el beneficio acumulado hasta la fecha, es de esperar que la
cobertura que permita este objetivo reduzca relativamente los resultados obtenidos. Dicha
cobertura supone la adopción de posiciones contrarias en signo de cada uno de los
instrumentos que compusieron la operación estructurada primaria. Es por ello que resulta
fundamental conocer la forma y contenidos de una estructura para poder cerrar o cubrirla
perfectamente a precios de mercado. Ni que decir tiene que, en el caso de desear cerrar
una estructura que ha generado pérdidas hasta la fecha, ello supondrá también un coste a
añadir a los resultados acumulados y que su instrumentación obligará a la adopción de
posicionamientos individuales (por productos) contrarios a los definidos en la estructura
primaria. En muchas ocasiones, no obstante, dado el carácter exótico de los componentes
de la estructura y la liquidez que dichos instrumentos puedan tener en los mercados, la
cobertura perfecta es de difícil consecución. En cada uno de los casos que analizaremos
veremos estas cuestiones de forma particularizada.
Otro aspecto que resulta relevante considerar con carácter genérico en la valoración de
estructuras es, sin duda, las curvas de tipos de interés a utilizar en las valoraciones. Gran
parte del análisis de estructuras financieras compleja se basa en la actualización de flujos
futuros de caja. Si bien estos podrán estar combinados con productos derivados, errores
conceptuales en las actualizaciones de los flujos de caja serán determinantes en las
valoraciones finales. Cuando hablamos de curvas de tipos de interés debemos llevar a cabo
una clasificación básica en virtud de la calidad crediticia del emisor de los flujos financieros
que estemos analizando. Simplificando al máximo el universo con el que trabajaremos,
podríamos decir que al menos deberíamos tener presente tres categorías:
Riesgo Soberano
Riesgo Interbancario
Riesgo Corporaciones/Empresas con ratings diversos
La anterior clasificación no obstante, podría encontrar detractores en la medida que no
parece desprenderse ninguna matización dentro del contexto interbancario. Lo cierto es que
desde un punto de vista de la ortodoxia, sí que sería necesario aplicar distintas curvas
interbancarias según la entidad financiera de la que se trata pero no menos cierto es que en
muchos mercados esta práctica esta siendo incipiente. En operaciones de
inversión/financiación a través de depósitos interbancarios, o en cotizaciones de
volatilidades implícitas de opciones tanto en tipos a corto como en renta variable, es difícil
percibir claramente segmentaciones en función de calidades crediticias, aunque según
volúmenes y plazos puedan observarse variaciones en los spreads de compra/venta a la
hora de cotizar.
¿Cuáles son los esquemas fundamentales de estructuración en la captación de
fondos (pasivo)?
Son dos las principales figuras que nos encontraremos en esencia:
1) Garantizados
A través de ellos se capta pasivo garantizando al inversor el nominal, para lo que parte de la
captación se invierte en activos cupón cero, dejando el resto para la adquisición de
derivados que serán entregados al inversor y para las correspondientes comisiones. La
inversión en activos cupón cero libre de riesgo es la mínima necesaria para garantizar al
inversor el 100% o parte del principal invertido al vencimiento de la estructura. En definitiva,
el inversor en los garantizados, recibe un derivado y conoce de antemano que porcentaje
del principal obtendrá en cualquier caso al vencimiento. Sólo queda por determinar la
rentabilidad final.
MOMENTO INICIAL (EMISIÓN)
INVERSOR EMISOR
Inversión
Derivado
MOMENTO FINAL (VENCIMIENTO)
INVERSOR EMISOR
% Capital asegurado Capital
Es función del derivado Rentabilidad
El derivado que recibe el inversor en el momento inicial, en este tipo de estructuras suele ser
una opción financiera, pudiendo ser de tipo estándar (europea) o sobre todo de tipo exótico.
Más adelante describiremos este tipo de opciones.
2) Reverse convertible
A través de ellos el inversor asume de forma irrevocable la adquisición de activos a un
determinado precio (put para el emisor) al tiempo que contrata implícitamente una inversión
cupón cero con vencimiento igual al de la estructura negociada. El atractivo de estas
estructuras suele estar en los relativamente mayores cupones ofrecidos. Cambios radicales
en la evolución del mercado supondrán complicaciones en la gestión del emisor. En
definitiva, el inversor en el reverse convertible entrega un derivado, ofreciéndosele a cambio
una rentabilidad potencial mayor al de otro tipo de inversión. En cualquier caso, no conoce
de antemano que porcentaje del principal invertido obtendrá al vencimiento. Sólo queda por
determinar la rentabilidad final.
MOMENTO INICIAL (EMISIÓN)
INVERSOR EMISOR
Inversión
Derivado
MOMENTO FINAL (VENCIMIENTO)
INVERSOR EMISOR
% Capital no asegurado Capital
Es función del derivado Rentabilidad
El desconocimiento del porcentaje de recuperación de la inversión se compensa por una
mayor rentabilidad potencial ofrecida en el producto.
El derivado que entrega el inversor en el momento inicial, en este tipo de estructuras suele
ser una opción financiera put, pudiendo ser de tipo estándar (europea) o de tipo exótico.
Más adelante describiremos este tipo de opciones.
2. CLASIFICACIONES
En cuanto a clasificaciones, tradicionalmente se han podido distinguir tres. Una en virtud del
componente “generacional”, en relación con el grado de complejidad de las distintas partes
de la estructura (hoy se distinguen claramente hasta tres generaciones), otra en función del
compromiso sobre el principal (garantizados o reverse convertibles) y por último en función
de la naturaleza financiera de las estructuras. En la presente obra nos serviremos de esta
última haciendo una sencilla distinción entre estructuras financieras de renta fija y de renta
variable. No por ello obviaré las directamente relacionadas con riesgo cambiario, aunque las
asignaremos a algunas de las dos mencionadas.
Plenamente compatible con estas clasificaciones resulta el analizar los productos
estructurados según sean de Activo o de Pasivo. En los de Activo se persigue una mayor
rentabilidad con limitación en los riesgos asumidos. En los productos estructurados de
Pasivo las reducciones de costes asociadas al riesgo de mercado constituyen su razón de
ser.
Aunque se trate de cuestiones inicialmente semánticas, las denominaciones que reciban las
estructuras en algunas ocasiones tendrán implicaciones normativas y de tratamiento sobre
todo las que sean emitidas con vocación de captación de pasivo. En este sentido, muchos
órganos reguladores se empeñan en permitir en exclusiva la calificación de depósitos sólo a
aquellas estructuras que garantizan el principal, dejando la denominación de bonos para
aquellas que no lo hacen. En el análisis que se llevará a cabo más adelante, no “se
encorsetará” la denominación de ninguna estructura en virtud del tipo de garantía que
ofrezca sobre el principal, indicando en cada caso si lo hace o no, al margen del nombre con
la que se presente.
3. RIESGOS
El emisor de una estructura podrá tener básicamente dos pautas de comportamiento ante la
misma:
La primera es asumir el riesgo natural, obviamente consistente con una visión de las
variables financieras involucradas en la estructura contraria a la del inversor. Esto estaría
poniendo de manifiesto que, en este caso, la actividad generadora de la estructura responde
a una necesidad determinada en relación con la evolución esperada de las variables, más
que a una actividad de negocio en sí misma.
La otra supondría una cobertura de los riesgos originales, de tal forma que el valor de lo
obtenido por la estructura primaria fuese superior a los costes generados por dicha
cobertura. Justamente dicho margen, lo que está poniendo de manifiesto es una actividad
bancaria enfocada a la generación de valor en sí misma por el servicio de estructuración
provisto al cliente finalista. Esta es la más habitual en la Banca de Inversión.
Dentro de este segundo enfoque, los riesgos a gestionar son:
. De mercado
. De liquidez
. De Crédito
De cara al inversor, la estructuración básicamente transformará y trasladará los riesgos
originales de sus componentes, al tiempo que adecuará su mapa de inversiones a un
espectro más acorde a su visión particular. La razón por la que el inversor final no opta, en
muchas ocasiones, por llevar a cabo esta transformación responde, en muchas ocasiones, a
una cuestión de economías de escala y al eficiente aprovechamiento de ventajas
comparativas que permiten los productos derivados, incluso en su estado más sencillo.
Adicionalmente, la generación de productos al por mayor supone en sí misma una fuente
adicional de abaratamiento relativo para el pequeño inversor. Este aspecto, será un de los
que más presente deberá tener a la hora de evaluar una estructura ofrecida. Si bien la
capacidad de réplica técnica puede estar superada (sobretodo después de leer este libro),
las limitaciones competitivas en los precios que se puedan conseguir para generar
estructuras a pequeña escala será un factor determinante en la valoración final. No en vano,
¿por qué razón hoy acudimos a comprar un automóvil en lugar de construirlo nosotros
mismos? ó aun más realista, ¿por qué compramos el pan en lugar de fabricarlo?. Se trata
bien del dinero, de los medios necesarios o del tiempo que, en última instancia, viene a ser
lo mismo.
4. FISCALIDAD
A los productos estructurados se les aplica una retención del 18% sobre los rendimientos.
. Si la liquidación del estructurado se produce por entrega física de títulos (caso de los llamados Reverse) incluso siendo una minusvalía para el inversor en ese mismo instante, la inspección considera que no se materializa renta negativa
para el inversor si este no vende inmediatamente el activo que ha recibido.
5.ESTRUCTURAS HABITUALES
Como ya se ha comentado en la introducción, si bien caben múltiples clasificaciones,
analizaremos los dos grandes tipos más habituales de estructurados; los garantizados y los
reverse.
5.1. Estructuras Garantizadas
Como ya se comentó, a través de estas estructuras el inversor recibe un derivado y conoce
de antemano que porcentaje del principal obtendrá, en cualquier caso al vencimiento
además de una posible rentabilidad condicionada justamente por la opción recibida. La
opción recibida puede ser europea o cualquiera de las descritas en apartados anteriores. A
continuación veremos una estructura tipo.
Depósito Bolsa
1. Definición y presentación comercial
Los depósitos Bolsa constituyen una estructura en la que el inversor se beneficia de
una evolución de un activo bursátil básico en lugar de un tipo de interés fijo. El
inversor de un Depósito Bolsa recibirá un interés por su inversión que
porcentualmente será igual a la revalorización que el activo o índice de referencia
defina a una fecha determinada con relación al momento inicial, en términos
porcentuales.
Suele tener un vencimiento entre corto y medio plazo, aunque en ciertas ocasiones
surgen estructuras a más largo plazo. Según el caso, se garantiza el principal o sólo
parte de él o alternativamente, garantizando el principal sólo se ofrece un porcentaje
de la revalorización del activo o índice de referencia, todo ello también condicionado
por el plazo y las condiciones de mercado.
Pa ga : Dife re ncia entre e l
va lor fina l y e l va lor
inicia l de l a ctivo como %
de interés
Subya ce nte
2. Riesgos
Esta estructura define un riesgo básico de tipos de interés, de evolución direccional del
subyacente y de volatilidad.
– Para el inversor
Quien compra esta estructura está definiendo unas expectativas alcistas del activo
subyacente. Se espera que el crecimiento relativo de este supere al nivel de tipos de
interés libre de riesgo vigente para el plazo de la estructura en cuestión.
Adicionalmente, acompaña unas expectativas alcistas en términos de la propia
volatilidad del activo subyacente.
– Para el emisor
El perfil es el contrario para el emisor que, en caso de no cubrir la estructura lanzada,
correría el riesgo de pagar rentabilidades superiores a los tipos de interés de
depósitos interbancarios vigentes en el momento del lanzamiento del producto.
Además, se vería perjudicado por un aumento de la volatilidad del subyacente ya que
su posición neta es vendedora en una opción como veremos a continuación. Eventuales
bajadas de tipos de interés a corto durante la vida de la estructura también le
supondrían un coste de oportunidad negativo en términos relativos al pasivo captado a
través de ella.
3. Construcción
La construcción de esta estructura se materializa emitiendo un depósito sin
remuneración y una opción call sobre el activo subyacente que sirve de referencia en
la estructura. En la fecha de contratación de la operación se establece el strike que, en
caso de ofrecer una rentabilidad en virtud de la evolución del activo desde el inicio
será igual a como cotice éste en mercado en el momento del lanzamiento del producto.
Si al vencimiento el subyacente hubiera superado strike, el interés total a pagar al
inversor será la revalorización descrita entre el strike y al subyacente final.
El cliente final de una estructura de Depósito Bolsa invierte un principal por el cual se
le pagará sólo el interés derivado del crecimiento porcentual del subyacente hasta el
vencimiento. Para ello, recibe del emisor una opción europea estándar. Para que el
emisor pueda garantizar el 100% del principal al inversor al vencimiento de la
estructura, la opción que le entregue tendrá un valor limitado por la diferencia entre el
principal y el valor presente del mismo considerando el tipo de interés y el plazo hasta
el vencimiento.
4. Valoración
La valoración de los componentes de la estructura supone calcular:
– Un depósito hasta el vencimiento de la estructura.
– Opción call europea estándar: El cálculo del valor de una call se llevará a cabo a
través del modelo de Black Scholes para activos que paguen dividendos, condicionada
por los factores básicos ya citados en capítulos anteriores.
Obtenido el valor de la opción, habrá que analizar el capital que se puede garantizar y
el porcentaje de revalorización que se le puede ofrecer al inversor. Partiremos de la
premisa fundamental que para garantizar al vencimiento de la operación la devolución
del mismo capital invertido (Capital0), el estructurador o emisor una vez que recibe el
capital debe invertir en el momento inicial el valor presente de dicho capital como si
se devolviera al vencimiento. Como resulta obvio, la inversión necesaria para devolver
en un futuro lo mismo que hoy se invierte, es su valor presente. Para ello simplemente
se tendrá en cuenta que, dado un Capital inicial invertido (Capital0) por el comprador
de la estructura (inversor), si se quiere garantizar que al vencimiento CapitalT =
Capital0, la inversión necesaria es:
( )T
T
1 r
Capital
Inversión necesaria
+
=
en donde
CapitalT = el mismo capital situado dentro de un tiempo futuro T. Al vencimiento.
R = tipo de interés libre de riesgo
T = tiempo en años
La diferencia (Capital – Inversión necesaria) = Disponibilidad, es el capital disponible
para invertir en las opciones que el emisor entregará en contraprestación al inversor.
Si el valor de la opción es mayor que esta diferencia, caben dos alternativas:
a) Ofrecer al inversor un porcentaje de participación en la evolución del subyacente
inferior al 100% que sería:
Disponibilidad/Valor de la opción
b) Ofrecer el 100% de participación en la evolución del subyacente a costa de no
garantizar el 100% del capital. Se podría garantizar:
Porcentaje de garantía = ((Capital0 – Valor de la opción)x (1+r)T)/Capital0El precio de
la estructura en cualquier momento será:
Valor presente del principal (100% o porcentaje del mismo garantizado)
Call(Subyacente,Strike,Volatilidad,Tipo,Dividendo,Tiempo)
PRECIO DEPOSITO BOLSA
+
=
Ejemplo
Supongamos una estructura en la que se ofrece al cliente un depósito a un año en el
que se pagará la revalorización del índice bursátil de referencia que le llamaremos
IBR (en un caso real podríamos hacer referencia al Nasdaq, Eurostock, Ibex35, etc),
partiendo de un nivel de 4.000. A efectos de este ejemplo, supongamos que se
garantiza sólo el 38% de la subida del IBR. Enseguida veremos por qué. Los datos de
partida son:
Tipo de interés = 4%
Dividendo = 3%
Tiempo = 1 año
Volatilidad = 25,00%
La valoración de esta estructura se reduciría a calcular el valor de la Call europea.
En nuestro caso está opción valorada por Black Scholes costaría 403,843 puntos del
índice, es decir un 10,096075% del nominal o 10.096.075 euros.
403,843/4.000= 10,096075%
10,096%x 100.000.000 euros = 10.096.075
Adicionalmente, para poder garantizar la devolución de 100.000.000 euros dentro de
un año, en el momento inicial se debe invertir su valor presente, es decir 100.000.000/
(1+4%)= 96.153.846 quedando disponible para la compra de la opción, 3.846.154
euros. Como la opción para cubrir toda la subida vale 10.096.075, sólo se puede
ofrecer la revalorización del IBR en un 38,1%: 3.846.154/10.096.075 = 38,09%
Dentro de la misma tipología de estructuras, se pueden definir distintos perfiles de
rentabilidad. Por ejemplo, si en lugar de ofrecer una rentabilidad que viniese dada por la
diferencia entre el precio final del periodo y el inicial, se hubiese ofrecido una rentabilidad
media calculada como la media de los precios del activo durante el año, la estructura se construiría de igual modo pero incorporando una opción asiática en lugar de una opción
europea. Considerando que estas opciones, en general son más baratas el porcentaje de
participación en la revalorización ofrecida habría podido ser mayor. No obstante, debe
considerarse que no siempre es más ventajoso una mayor participación ya que es relevante
considerar sobre que se calculará dicha participación. Es distinta la participación en una
subida directa que sobre una media. Dependerá de las preferencias del inversor. La que
ofrece rentabilidad media es más adecuada para quien pensado en subidas generalizadas
del activo también tema posibles retrocesos en momentos puntuales. La media atenúa.
La misma tipología de estructuras se podría concebir con opciones barreras. Se ofrecería
por ejemplo, una rentabilidad que fuese la subida de un activo de referencia durante un
periodo siempre que este activo no toque durante la vida del depósito un precio
determinado, por ejemplo más bajo que el inicial. En este caso se construiría la estructura
con una call barrera down and out. La “arquitectura” de la estructura sería igual que el
depósito bolsa, pero el “material fundamental”, en lugar de ser una opción europea sería la
opción barrera,
5.2. Estructuras Reverse
El inversor asume de forma irrevocable la posible adquisición de activos a un determinado
precio (en caso de caída del precio del activo subyacente de la estructura) al tiempo que
contrata implícitamente una inversión cupón cero con vencimiento igual al de la estructura
negociada. Ofrecen, a priori mayores rentabilidades pero con mayores riesgos. En definitiva,
el inversor de los reverse convertible entrega un derivado, ofreciéndosele a cambio una
rentabilidad potencial mayor al de otro tipo de inversión. En cualquier caso, no conoce de
antemano que porcentaje del principal invertido obtendrá al vencimiento.
Reverse Convertible
1. Definición y presentación comercial
Estructura por la que el inversor puede obtener potencialmente una rentabilidad
superior a la de mercado siempre que un activo de referencia se mantenga por encima
de un precio determinado. A cambio, el inversor asume el riesgo de recibir a
vencimiento el propio activo subyacente al que está ligada la operación en el caso en
que el precio de éste descienda por debajo de dicho nivel. Es decir, el inversor corre el
riesgo de que a vencimiento en lugar de obtener el capital originalmente invertido,
reciba del emisor un número determinado de acciones a las que está vinculada la
estructura. El número de acciones se corresponde con el nominal invertido divido por
el precio de la acción en el momento inicial. Si la acción cayese por debajo del umbral
definido en la estructura y por tanto el inversor recibiera al vencimiento acciones en
lugar del capital inicial, el valor de las mismas sería obviamente inferior a dicho
capital ya que sería el número de acciones definido en origen pero a un precio inferior
al de entonces. Suele tener un vencimiento a corto/medio plazo y no se garantiza el
principal, dándose casos de reverse a tipo de interés fijo y nominal variable.
2. Riesgos
Esta estructura define un riesgo básico de tipos de interés, de evolución direccional del
subyacente y de volatilidad.
– Para el inversor
Quien compra esta estructura está definiendo unas expectativas moderadamente
alcistas del activo subyacente. Se espera que el crecimiento relativo de este no supere
porcentualmente el nivel de rentabilidad fija que se recibiría en caso de no producirse
una caída por debajo de un umbral determinado. Adicionalmente, acompaña unas
expectativas bajistas en términos de la propia volatilidad del activo subyacente. La
maximización de beneficios relativo se produce en un contexto de estabilidad del
activo subyacente y recorrido a la baja de los tipos de interés.
– Para el emisor
El perfil es el contrario para el emisor. En caso de no cubrir la estructura lanzada,
éste correría el riesgo de pagar finalmente rentabilidades superiores a las de mercado
en el momento de emisión, en caso de moderadas subidas del precio del activo
subyacente o estabilidad del mismo respecto al momento original. En definitiva, al
tener el emisor una posición compradora de put el riesgo fundamental está limitado a
la prima pagada explícita o implícitamente. En el caso del Reverse, esta prima es el
tipo de interés fijo ofrecido al inversor en caso de que el activo de referencia a
vencimiento no caiga por debajo del nivel preestablecido. Como corresponde a una
posición comprada en una put, el potencial de beneficio es ilimitado. En el caso del
Reverse, cuanto mayor sea la caída del precio del activo de referencia al vencimiento
por debajo del precio establecido mayor será el beneficio que obtenga el emisor al
tener el derecho a vender o entregar al inversor el activo a dicho nivel.
3. Construcción
La construcción de esta estructura se reduce a un depósito cupón cero por parte del
inversor quien además asume una orden irrevocable de compra del subyacente a un
precio determinado (strike). Con esto, el inversor percibirá el interés pactado y el
principal si el activo subyacente se mantiene por encima del strike, mientras que en
caso contrario recibiría dichos títulos (en lugar de la inversión original) y el interés.
Esta estructura permite al emisor financiarse pagando nominalmente un interés
superior al de mercado al tiempo que se recibe implícitamente una opción put por
parte del inversor. En realidad, justamente la valoración que se haga de esa put es la
que, en caso de cobertura de la posición tomadora de fondos, permite que el emisor
tenga un tipo efectivo de financiación inferior al de mercado. Si el emisor valora por
debajo del “precio de mercado” la opción que está recibiendo del inversor, no sólo no
estaría pagando una sobretasa efectiva, sino todo lo contrario.
4. Valoración
La valoración de los componentes de la estructura se reduce a:
– Un depósito hasta el vencimiento de la estructura del nominal.
– Opción put europea. Considerando que la opción está a favor del emisor y en contra
del inversor (éste entrega la put al emisor), habrá que restar el precio de la misma al
valor presente del nominal e intereses del reverse para hallar el valor de toda la
estructura. El valor de una put sobre acciones o índices bursátiles bajo el entorno del
modelo de Black Scholes viene dado por seis factores básicos:
a) Precio del activo subyacente: precio de mercado del activo sobre el que está
denominada la opción
b) Precio de ejercicio de la opción: precio de compra (call) o venta (put) pactado en
la opción.
c) Volatilidad implícita volatilidad cotizada en el mercado que éste asigna implícita y
potencialmente a la evolución futura del precio del activo subyacente para la vida
de la opción.
d) Tipo de interés libre de riesgo: tipo de interés de mercado correspondiente al
plazo existente entre la fecha de valoración y el vencimiento de la opción.
e) Dividendos que paga el activo subyacente: dividendos imputables al activo sobre
el cual está denominada la opción durante la vida de la misma, expresada en un
tipo continuo de interés anualizado.
f) Tiempo al vencimiento de la opción: fracción de año entre la fecha de valoración y
la de vencimiento.
El precio de la estructura en cualquier momento previo al vencimiento:
[ ]
/Subyacente actual x Nominal)
– ( Put (Subyacente,Strike,Volatilidad,Tipo,Dividendo,Tiempo)
Valor presente Nominal Original Intereses de la estructura –
PRECIO REVERSE
Actual
+
=
Ejemplo
Supongamos una estructura en la que se ofrece al cliente un depósito en dólares a un
año en el que se pagará un tipo superior al de mercado (el tipo a un año de un
depósito de mercado es del 7,30%), siempre que el índice bursátil de referencia que
llamaremos IBR (en un caso real podríamos hacer referencia al Nasdaq, Eurostock,
Ibex35, etc), se sitúe por encima del nivel de partida de 4.000 (suponemos el precio
actual). En caso de que el IBR dentro de un año estuviese por debajo del nivel inicial,
el cliente recibiría dicho cupón, aunque en lugar del principal monetario se le
entregaría una cesta de acciones representativa del mismo al precio de mercado de
vencimiento sobre el nominal invertido, recogiendo por tanto le pérdida de valor del
índice en el principal.
Inversión inicial = 100.000 dólares
Tipo de interés = 7,30%
Dividendo = 4%
Tiempo a vcto. = 1 año
Volatilidad 1 año = 55%
La valoración de esta estructura se reduce a calcular el valor de una put at the money
a un año sobre el IBR.
En nuestro ejemplo, el valor de la put por Black Scholes asciende a 758,3 puntos del
índice, es decir un 18,95% de 4.000 (el strike).
Justamente, esta es la cantidad que el inversor está pagando al emisor en forma de
opción para obtener una mayor rentabilidad relativa en determinadas circunstancias.
En condiciones de pleno equilibrio, asumiendo que no se le “penaliza” al inversor,
veamos cual sería la rentabilidad de partida que se le debería ofrecer en caso de que
el IBR no caiga por debajo del nivel de partida de referencia. Considerando que el
valor de la opción representa un 18,95% del valor nominal invertido (téngase en
cuenta que a efectos de la eventual entrega de acciones representativas del índice, el
nivel 4.000 del mismo se corresponde con los 100.000 dólares invertidos) en valor
presente y que es una estructura a un año, el emisor del reverse está recibiendo
100.000 más 18.950 que podría materializar si vende en mercado la opción que recibe
del inversor. Dentro de un año al 7,30% sobre un nominal inicial de 118.950 dólares
se tendría 127.641 dólares que sería la cantidad máxima que se podría ofrecer al
inversor en caso de no practicarle ningún cargo (supuesto irracional en el negocio
natural del estructurador). Bajo ese supuesto la rentabilidad que se le ofrecería sería
de nada menos que un 27,64% anual.
Dentro de la misma tipología de estructuras, se pueden definir distintos perfiles de
rentabilidad-riesgo, incorporando cualquiera de las opciones exóticas mencionadas en lugar
de la europea del ejemplo anterior.
5. RESUMEN
Los productos estructurados diversifican el binomio-rentabilidad riesgo. El inversor final
de productos estructurados accede a través de ellos a rentabilidades potencialmente
mayores, asociadas a la evolución de determinados activos financieros asumiendo distintos
niveles de riesgo sobre el capital invertido, respecto a inversiones tradicionales.
A través de los estructurados, los inversores finales (mayoristas y minoristas) podrán
participar de la evolución de una gran diversidad de variables financieras sin tener que
acceder directamente a ellas. Además, las posibilidades fiscales que muchos de los
estructurados ofrecen pueden presentar incluso ventajas respecto a inversiones
tradicionales.
De los dos grandes grupos de productos estructurados (los garantizados y los que no lo son,
entre los que destacan los reverse), los garantizados son los que mejor se adaptan a
inversores más conservados. Los garantizados, si bien tendrán más acotados los umbrales
de rentabilidad, permiten conocer al inversor el capital asegurado que recibirá al término de
la operación. Por el contrario, los reverse poseen el atractivo de mayores rentabilidades
potenciales pero a costa de exponer parte o todo el capital invertido. Lógicamente, son más
adecuados para inversores menos conservadores.
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